中國軟件（600536）投資價值分析報告：麒麟歸一 拐點(diǎn)已至

類別：公司 機(jī)構(gòu)：中信證券股份有限公司 研究員：楊澤原/劉雯蜀 日期：2020-06-29

公司是中國電子控股的大型高科技企業(yè)，公司擁有包括操作系統(tǒng)等基礎(chǔ)軟件、中間件、安全產(chǎn)品、應(yīng)用系統(tǒng)在內(nèi)的較為完善的自主可控軟件產(chǎn)業(yè)鏈。預(yù)計黨政行業(yè)的信創(chuàng)市場將從2020 年開始啟動。預(yù)測公司2020-2022 年EPS 為0.66/1.10/1.62 元，我們以可比公司的平均市盈率131X 為目標(biāo)市盈率，公司在未來6 個月內(nèi)的目標(biāo)價為86.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

軟件行業(yè)國家隊，網(wǎng)信行業(yè)急先鋒。1）公司是中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（CEC）控股的大型高科技上市企業(yè)，CEC 是網(wǎng)絡(luò)安全和信息化產(chǎn)業(yè)國家隊，連續(xù)8 年躋身《財富》世界五百強(qiáng)。公司圍繞信創(chuàng)核心，形成了自主軟件產(chǎn)品、行業(yè)解決方案和服務(wù)化業(yè)務(wù)的三位一體的業(yè)務(wù)體系，并可以服務(wù)于政府、金融等各行各業(yè)。2）公司與集團(tuán)構(gòu)建信創(chuàng)產(chǎn)品鏈生態(tài)，CEC 集團(tuán)具備包含從操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫、安全整機(jī)到應(yīng)用系統(tǒng)的完整的自主先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈。硬件端，信創(chuàng)布局包含新型顯示、集成電路、高新電子等產(chǎn)業(yè)，軟件端，信創(chuàng)布局包含基礎(chǔ)軟件（操作系統(tǒng)等）、應(yīng)用軟件（信息服務(wù)等）等。

業(yè)務(wù)現(xiàn)拐點(diǎn)，信創(chuàng)領(lǐng)域已有良好開端。1）業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)：2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入58 億元，同比增長26%，增速提升，尤其Q4 增速明顯。2019 年操作系統(tǒng)子公司、數(shù)據(jù)庫武漢達(dá)夢、中軟服務(wù)的營業(yè)收入分別增長147%、25%、1247%，基礎(chǔ)軟件公司實(shí)現(xiàn)盈利，多個具有信創(chuàng)業(yè)務(wù)的子公司的收入或利潤增長顯著。2019 年天津麒麟與整機(jī)廠商中國長城的采購商品及服務(wù)的關(guān)聯(lián)交易額為2482 萬元，同比增長293%。公司與中國長城的的關(guān)聯(lián)交易銷售金額為3.43 億元，同比去年增長了10 倍。2）營銷與服務(wù)體系逐漸完善：一方面操作系統(tǒng)公司實(shí)現(xiàn)整合，另一方面2019 年以來公司及其子公司成立多個區(qū)域子公司，在多個省市建立信創(chuàng)化區(qū)域平臺，開展本地化服務(wù)和區(qū)域適配驗(yàn)證工作，打造覆蓋全國的銷售和運(yùn)維服務(wù)體系。

麒麟歸一，激勵逐步完善。今年2 月，中標(biāo)軟件和天津麒麟強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，公司持有新成立的麒麟軟件46%的股權(quán)，控股地位不變。操作系統(tǒng)核心骨干的激勵情況也正在落地，今年4 月，麒麟軟件擬新增股份針對重要技術(shù)人員和經(jīng)營管理人員進(jìn)行激勵。去年11 月，天津麒麟也面向重要技術(shù)人員和高管團(tuán)隊進(jìn)行了增資擴(kuò)股的股權(quán)激勵。操作系統(tǒng)具備極高的技術(shù)門檻，需要研發(fā)投入積累，一方面，麒麟軟件繼承了前身中標(biāo)軟件和天津麒麟團(tuán)隊的產(chǎn)品實(shí)力、生態(tài)建設(shè)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢。另一方面，兩公司整合將實(shí)現(xiàn)資源和渠道共享，更有利于研發(fā)適用于多CPU 平臺的統(tǒng)一操作系統(tǒng)，未來有望占據(jù)更多市場。國產(chǎn)操作系統(tǒng)有望迎來黃金發(fā)展時期。

黨政行業(yè)迎來千億級新市場，操作系統(tǒng)與集成貢獻(xiàn)最大收入。信創(chuàng)業(yè)務(wù)為公司近三年重要戰(zhàn)略規(guī)劃，公司2020 年收入目標(biāo)為100 億，同比增長超70%，可見公司對信創(chuàng)業(yè)務(wù)開展表現(xiàn)出了強(qiáng)烈信心。1）整體市場測算：我們預(yù)計黨政信創(chuàng)在2020-2022 年的市場空間約1000 億元。2）操作系統(tǒng)收入測算：中性價格假設(shè)下，預(yù)計麒麟軟件在2020-2022 年有望在操作系統(tǒng)產(chǎn)品上實(shí)現(xiàn)收入6.27/8.93/3.31 億元。3）集成服務(wù)收入測算：假設(shè)公司2020-2022 年集成業(yè)務(wù)的市占率為20%/16%/14%，預(yù)計公司在2020-2021 年分別實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)集成收入額36/94/56 億元。除此之外，武漢達(dá)夢數(shù)據(jù)庫也將為公司貢獻(xiàn)一定投資收益。

風(fēng)險因素：政府推進(jìn)信創(chuàng)進(jìn)程不及預(yù)期；中國基礎(chǔ)軟件廠商技術(shù)發(fā)展和產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；子公司員工激勵不及預(yù)期。

投資建議：我們認(rèn)為公司在信創(chuàng)領(lǐng)域較為完整產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)布局，并具備稀缺操作系統(tǒng)資產(chǎn)。自2020 年起，信創(chuàng)行業(yè)在政府大規(guī)模推進(jìn)，我們預(yù)計公司業(yè)績將有較大幅度增長。預(yù)測公司2020-2022 年營業(yè)收入分別為94.15/150.21/193.19 億元，歸屬母公司股東凈利潤分別為3.28/5.43/8.04 億元，對應(yīng)EPS 為0.66/1.10/1.62 元，對應(yīng)PE120/72/49X。我們以可比公司的平均市盈率131X 為目標(biāo)市盈率，給予公司未來6 個月內(nèi)的目標(biāo)價為86.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。