江鈴汽車（000550）：結構調整毛利率回升 大額減值拖累盈利

類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：任丹霖 日期：2020-03-26

2019 業績符合市場預期

江鈴汽車公布2019 年業績：公司全年實現收入291.74 億元，同比增長3.27%，其中第四季度實現收入87.65 億元，同比增長8.76%，環比增長31.09%；公司全年實現歸母凈利潤1.48 億元，對應每股盈利0.17 元；其中第四季度歸母凈虧損0.10 億元，同比減虧92.23%、環比下滑109.98%，符合公司此前發布的業績預告。

發展趨勢

現金流改善在手現金充足，大額減值拖累盈利。江鈴2019 年庫存與應收賬款周轉加快，帶來整體經營現金流較18 年提高28.4 億元至27.4 億元。公司期末現金充足，現金及等價物余額達到89.4億元，同比增長17.3%。公司19 年信用減值損失1.3 億元，同比提高1.3 億元，主要為應收賬款壞賬損失，此外，公司由于推出新品領界，帶來了銷管費用率同比提高1.4ppt 至8.5%，為公司19年盈利造成較大拖累。

產品結構調整毛利率回升，輕型商用車份額小幅下滑。在領界推出后，公司2019 年產品結構發生較大變化，其中福特SUV 占比提升15.6ppt 至18%，成為公司第三大銷量貢獻，前兩名依舊為JMC品牌輕卡和皮卡，銷量份額分別下降5ppt 和5.4ppt 至33%和21%。

公司產品結構調整使其毛利率明顯回升，整體同比提高2.2ppt 至13.4%。19 年隨著輕型商用車市場競爭加劇，公司輕客和輕卡份額分別下降2.5ppt 和1.3ppt 至24.1%和8.3%。

與福特簽署出口協議，挖掘營收新增長來源。根據公司公告，江鈴將向福特貿易公司銷售CX743 整車用于出口菲律賓，預計2020年交易額約為2.8 億元。我們認為該協議除了為公司開拓新的營收增長點之外，預示著公司同福特進一步業務合作方向，公司有望借助福特在海外出口的渠道與品牌優勢，加強出口業務發展，爭取更多海外市場份額。

盈利預測與估值

考慮到疫情影響及調整銷管費用率預測，我們下調2020 年凈利潤40.7%至2.61 億元，引入2021 年盈利預測3.4 億元。當前A 股股價對應2019/2020 年1.0 倍/1.0 倍市凈率。我們維持中性評級，由于盈利預測下調但考慮到公司現金充足安全邊際較高，我們下調目標價13.6%至15.20 元，對應1.3 倍2019 年市凈率和1.2 倍2020年市凈率，較當前股價有19.6%的上行空間。

風險

銷量不及預期。