核心觀點(diǎn)

上海滬工(603131.SH)是國內(nèi)焊接切割領(lǐng)域龍頭企業(yè)。

轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模較小(4億)，債項(xiàng)評級為A+級，債底保護(hù)較弱平價也不高，綜合看申購安全墊偏薄。

定價方面，滬工正股當(dāng)前價格19.85元，對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價為93.11元，參考華體、雷迪等相似個券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預(yù)計(jì)聯(lián)誠轉(zhuǎn)債上市首日平價溢價率在12%附近，對應(yīng)價格在104元左右。綜上，我們建議一級市場謹(jǐn)慎參與。

焊接切割領(lǐng)域龍頭企業(yè)，積極布局航空航天、軍工及自動化產(chǎn)品 上海滬工是國內(nèi)焊接切割領(lǐng)域龍頭企業(yè)。其主營業(yè)務(wù)為弧焊設(shè)備(占19年總營收的66.52%)和航天軍工(20.86%)。20Q1公司受疫情生產(chǎn)停工影響，凈利潤同比-48.04%。但二季度以來，公司加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，未來3年凈利潤復(fù)合年增長率可達(dá) 34.20%。航天業(yè)務(wù)板塊，近兩年公司積極布局，南昌“高精尖”基地助力擴(kuò)大產(chǎn)能。此外，航空航天工業(yè)是當(dāng)下國家重點(diǎn)支持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，行業(yè)整體維持高毛利(公司19年該板塊毛利為47.44%)。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，一方面全球?qū)附忧懈钤O(shè)備的需求不斷增加，同時滬工在17年收購了上海?星機(jī)器人，主動提升自動化與智能化布局。正股估值較高，股價彈性較強(qiáng)，航天、軍民融合是其上漲主要觸發(fā)劑 上海滬工當(dāng)前股價19.85元，PE(TTM)為70.4x，PB(LF)為5.4x，處于歷史中高分位。若以瑞凌股份(22.6x，1.6x)、佳士科技(18.9x，1.8x)等公司為對比，該股估值較高。

股性方面，上海滬工當(dāng)前100周年化波動率為55.33%，股價彈性較強(qiáng);關(guān)注度方面，基金等機(jī)構(gòu)投資者持倉比例低，僅1.45%(20H1)。

題材方面，業(yè)務(wù)性質(zhì)導(dǎo)致其所屬概念豐富。軍工類有軍民融合、核電，航天類有衛(wèi)星設(shè)備，工業(yè)4.0有智能化、機(jī)器人等等。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，無質(zhì)押風(fēng)險，關(guān)注原材料波動及回款風(fēng)險公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，舒宏瑞、舒振宇及繆莉萍為公司實(shí)際控制人，合計(jì)持股59.48%(截至2020年4月)。公司股東無股票質(zhì)押。今年12月，公司還有0.81%的限售股解禁。

信用上我們關(guān)注：1、近幾年國內(nèi)外大宗原材料價格波動較大，而公司需要包括鋼材、金屬在內(nèi)的原材料;2、截至19年年底，公司存貨及應(yīng)收賬款規(guī)模大，對公司營運(yùn)資金形成占用。

條款分析：評級較低，債底保護(hù)性較差，平價尚可，申購安全墊偏薄滬工轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.4%，0.6%，1.2%，2.0%，2.4%，2.8%，到期贖回價為115元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應(yīng)的YTM為3.38%;債項(xiàng)/主體評級為A+/A+(聯(lián)合信評)，以上清所中短期票據(jù)6年期A+到期收益率8.88%(2020/7/16)作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為73.59元，債底保護(hù)較差。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息]。當(dāng)前股價19.85元，對應(yīng)平價93.11元。

綜合看，該券申購安全墊偏薄。上市定位與申購價值分析滬工正股當(dāng)前股價為19.85元，對應(yīng)平價93.11元，可參考相近規(guī)模、相同評級的華體(平價88.40元，平價溢價率24.09%)、雷迪(98.31元，8.50%)。

我們判斷：1、該券評級低、規(guī)模小，大多數(shù)機(jī)構(gòu)入庫難度大，且可能存在流動性風(fēng)險;2、該正股是細(xì)分領(lǐng)域龍頭，基本面不弱。此外，該正股機(jī)構(gòu)持倉比例低、流通盤小，且涉及題材較為豐富(核電、航天、特高壓等)，不排除游資等中小資金集中炒作的可能;3、條款設(shè)置中規(guī)中矩，預(yù)計(jì)上市定位不高。綜上，我們預(yù)計(jì)該券上市首日平價溢價率在12%附近，對應(yīng)價格104元左右，建議一級市場謹(jǐn)慎參與。

風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險;應(yīng)收賬款比例較高。