來源：中信證券(行情600030,診股)

　　未來白酒行業將進入旺季打款-備貨-動銷的關鍵階段，考慮疫情擾動可能帶來的物流影響，預期本周開始各家酒企將加速迎戰春節旺季，1月20-25日前基本完成渠道打款&備貨。我們認為，在疫情整體可控背景下，預計春節前白酒消費景氣與去年相當、春節后有明顯改善；綜合考慮春節延后、渠道低庫存、前期提價等效應，2021年春節旺季白酒消費具備彈性。預計白酒板塊仍有上行空間，建議繼續緊抱白酒龍頭。首推貴州茅臺(行情600519,診股)、五糧液(行情000858,診股)、瀘州老窖(行情000568,診股)、山西汾酒(行情600809,診股)；推薦酒鬼酒(行情000799,診股)、今世緣(行情603369,診股)、洋河股份(行情002304,診股)、古井貢酒(行情000596,診股)、水井坊(行情600779,診股)。

　　▍春節旺季漸進，酒企積極備戰&加速回款發貨，判斷景氣整體穩健&改善明顯。

　　近期年底經銷商大會、白酒企業十四五規劃等對板塊的強催化過去一個月不斷兌現。未來1-2個月，白酒將進入旺季打款-備貨-動銷的關鍵階段，考慮疫情擾動可能帶來的物流影響，預期本周開始酒企將加速發貨，1月20-25日前基本完成渠道打款&備貨；目前旺季動銷已啟動，春節前主要以商務宴請和送禮等為主，節后主要以家庭朋友聚飲和送禮為主。

　　對比2020年春節，我們預計2021年春節旺季銷售望有明顯改善：①2021年春節延后18天，相較2020年，更多旺季收入確認在2020Q1。②旺季前各酒企渠道庫存普遍較低，高端不到1個月，次高端雖有分化，但庫存水平在較低水平。③2020H2開始，酒企“漲聲一片”，紛紛對旗下大單品提價，一方面年底提價有效刺激經銷商回款，保證2021Q1業績；另一方面，部分提價亦能增厚業績。④雖有疫情反復，節前高端送禮等場景尚未受影響；預計節后聚飲等較2020年春節亦將有極大改善。展開來看：

　　1）貴州茅臺：終端需求持續旺盛&供不應求，公司為匹配旺季需求&控制批價，要求經銷商將2020年配額全部于12月31日前實現銷售，同時要求2021年春節配額中的80%開箱零售出貨（草根調研），我們認為這能夠更好滿足真實茅臺消費需求、控制社會庫存，維護公司持續穩健增長。我們預計2021年公司量增高個位數，春節旺季放量雙位數以上。

　　2）五糧液：2021年公司增長以量為主，我們預計銷量同增10%左右。從歷年經驗看，公司春節旺季銷售承擔全年任務的35-40%，春節前銷售25-30%，春節后銷售10-15%。2020年公司持續控貨挺價，堅持按照經銷商動銷&庫存水平安排發貨，近期批價維持在970-990元左右，渠道庫存不到1個月。隨著春節旺季漸進，我們判斷從下周起公司會進入加速發貨狀態；公司已經嚴格按照能力對2021年的各家經銷商配額進行了調整，因此有望在放量的同時維持較好批價。

　　3）瀘州老窖：在國窖銷售公司高增長的基調下，我們判斷2021年國窖1573銷量增長目標為雙位數。我們預計國窖銷售公司1月底將完成2021財年任務30%以上，一季度或將完成財年任務的45%-55%，保障全年增長目標實現。目前河南地區已完成2021財年任務50%的回款，河北地區雖受疫情影響已暫停發貨、但回款已達到30%以上，西南地區較多經銷商已在2020年漲價前打款6個月。

　　4）山西汾酒：從歷年經驗看，公司一季度計劃量占全年30%-35%，其中節前完成20-25%。各市場均處于加速發貨狀態，山西省內計劃春節前完成全年任務的20%左右已經完成回款，河南計劃春節前完成全年任務的25%左右?？紤]受疫情影響，2020Q1公司完成年度任務量不足30%，我們預計2021Q1公司收入同比高增50%以上。

　　5）洋河股份：我們預計公司2021年收入有望實現雙位數增長。按照往年慣例，公司春節計劃占全年總任務量的30-35%，目前經銷商尚未完成全部打款，本周開始伴隨終端春節訂貨會陸續召開，公司望加速回款并發貨。我們預計M6+和M3水晶版望在2021年春節開始逐步放量：M6+庫存水平較低，渠道利潤改善明顯，放量空間較大；省內M3水晶版元旦動銷反饋良好，春節更加樂觀。

　　6）今世緣：我們預計2021年公司望實現20%以上的增長。2020Q4公司動銷表現較好，公司12月宣布老四開2021年1~3月每月漲價10元、四開升級推新提價，渠道備貨積極，目前已實現較多回款，預計本周開始經銷商將加速打款&備貨節奏。基于強勁的動銷表現，我們認為2021Q1公司有望迎來開門紅。

　　7）酒鬼酒：我們預計公司全年收入高增50%+，其中內參同增近100%、酒鬼系列同增30%以上。目前經銷商已經完成內參&酒鬼旺季打款，估計占全年計劃量40%左右，目前各市場加速發貨中，預計旺季表現向好，有力確保公司2021Q1及全年任務的實現。

　　▍旺季望實現健康向上增長，板塊短長兼備，堅定抱緊龍頭。

　　2021年經濟回暖、白酒消費迎來較強復蘇，疊加春節延后效應、2020Q1&Q2低基數效應，預計龍頭將迎來高確定性的開門紅，亦將增強2021年業績確定性。在流動性充裕、2021Q1&Q2業績靚麗等因素催化下，預計白酒板塊、尤其是龍頭企業仍有上行空間，建議繼續緊抱白酒龍頭。更長期看，白酒行業結構性景氣延續，在持續消費升級引導下，市場份額加速向優勢企業集中。未來5年龍頭望實現高確定性的量價齊升、空間明朗。預計2020-2025年高端及次高端酒龍頭收入CAGR為10%-15%，業績普遍實現翻倍以上，部分勢能強勁的公司收入&業績增速更快。白酒具備較強異質性&龍頭壁壘深厚，本次疫情進一步夯實市場認知?；趶妱诺幕久妫A計未來5年白酒龍頭必將成為競爭壁壘更深厚、長期確定性更強的核心資產，價值進一步凸顯、目前估值具備支撐，建議長期戰略性配置白酒龍頭。

　　▍風險因素：

　　疫情反復風險；春節旺季動銷不及預期；食品安全風險。

　　▍投資建議：

　　持續堅定推薦白酒，看好白酒板塊旺季催化行情和長期高確定性的投資機會。首推貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒；推薦酒鬼酒、今世緣、洋河股份、古井貢酒、水井坊。