來源：中信證券(行情600030,診股)

　　綜合景氣、生產、庫存、價格、盈利等數據，我們分析了制造業門類下31個大類行業當前的供需格局、所處的庫存周期階段以及近期的價格變動，并展望未來可能的投資和盈利趨勢。目前各行業生產景氣普遍略好于需求，預計產成品為資源品和中下游工業品的行業將率先進入補庫階段，產能利用率達歷史高位的行業或將加快固定資產投資，以及上游行業有望最先受益于本輪價格上漲，預計制造業有望成為2021年中國經濟增長的動力引擎之一。

　　▍近期制造業持續位于高景氣區間，有望成為2021年經濟增長動力引擎之一。

　　2020年下半年以來，我國制造業景氣持續攀升，制造業生產已成為拉動我國工業增加值增速的主要動力，隨著市場經營活動正?；?，制造業盈利水平快速修復，至11月份制造業累計利潤同比增長6.1%，已經明顯好于去年同期水平。積極地生產動能疊加較好的盈利狀況，帶動近期制造業投資快速上行，據估算11月單月制造業固定資產投資增速約為12.5%，明顯加快且顯著超出市場預期。當前相關企業生產經營預期明朗，我們認為當前制造業的樂觀發展趨勢有望延續，或將成為2021年中國經濟增長的動力引擎之一。

　　▍制造業下的大類行業生產景氣普遍略好于需求，供需循環日漸改善，仍有向上趨勢。

　　制造業門類下有31個大類行業，結合制造業采購經理指數的生產、新訂單數據，分析當前各行業的供需格局。盡管短期內受季節性因素擾動，但在提供PMI行業數據的15個行業中，12月份仍有10個行業的生產、需求均位于擴張區間。從近三個月的變化趨勢看，產需指標持續位于55%以上的高景氣區間的行業有計算機、通信及其他電子設備制造業、有色金屬冶煉及壓延加工業、汽車制造業、電氣機械及器材制造業以及通用裝備制造業等行業，供需缺口逐月縮小，內生增長動力日漸恢復。

　　▍總量口徑的庫存周期正處于“被動去庫”和“主動補庫”疊加交織狀態，料部分行業將率先進入補庫階段。

　　由于各行業受疫情沖擊強度不同，2020年上半年疫情得到控制后恢復進程中生產、需求修復的節奏也不盡相同，因此在當前部分行業處于“被動去庫”的同時，另一部分行業已經進入“主動補庫”階段。此前呈周期性規律變化的庫存數據受到了較大擾動，難以反映不同行業庫存變化的共同趨勢。根據31個制造業行業產成品去向觀察，大體而言，資源品和中下游工業品已陸續進入補庫階段，而產成品為其他行業原材料、偏上游的工業品以及下游消費品行業仍在消化此前積累的庫存。

　　▍近期快速上行的工業品價格也將引導部分行業加快補庫。

　　2020年11月以來，內外需向好共振帶動工業品價格快速上升，價格將通過影響企業供給、市場需求而進一步引導庫存變化，因此當前工業品價格向上、產成品庫存持平略降的背離現象不可持久。從2020年7月至11月間各行業產成品價格累計環比的變化方向與庫存的變動方向看，目前存在背離的行業有有色金屬礦采選業、橡膠和塑料制品業，以及化學原料及化學制品、食品、運輸設備、通用設備、專用設備制造業等7個行業，預計這種背離趨勢難以持久。

　　▍行業景氣持續上行最終將帶來利潤改善，一是通過加快固定資產投資以擴大利潤規模，二是在保持現有規模的條件下提升利潤率。

　　對于前者，目前黑色金屬、有色金屬以及電氣機械和器材制造業等三個行業的產能利用率創歷史新高，且庫存水平位于低位，因此有望迎來固定資產投資增長的加快。對于后者，由于企業利潤受原材料購進價格和產成品出廠價格之差的引導，且當前PPIRM上行快于PPI，因此預計上游行業的盈利水平將最先受益于本輪商品價格上漲。

　　▍風險因素：

　　冬季疫情影響生產、需求程度超預期。