訂單落地預(yù)期兌現(xiàn)，業(yè)績預(yù)告將成為軍工行情的推進器。央行呵護下跨年流動性寬裕，增量資金踴躍入場，將推動春季躁動持續(xù)發(fā)酵。我們發(fā)現(xiàn)四季度盈利高增長行業(yè)在春季躁動中表現(xiàn)更優(yōu)。根據(jù)目前A股業(yè)績預(yù)告，軍工以46.5%的Q4單季度凈利潤增速（行業(yè)中位數(shù)）領(lǐng)跑，且實現(xiàn)了較三季度盈利進一步環(huán)比改善。軍品訂單的密集落地支撐行業(yè)進入景氣拐點，隨著龍頭年報和一季報業(yè)績披露，訂單增長預(yù)期不斷兌現(xiàn)驗證，業(yè)績預(yù)告將成為軍工板塊行情的推進器。

　　景氣度是影響春季躁動收益的首要因素，高景氣高估值板塊最優(yōu)策略選擇是跟隨趨勢。軍工指數(shù)從2020年11月中旬的底部反彈24%，市盈率歷史分位數(shù)迅速攀升至76%分位。但我們發(fā)現(xiàn)景氣度（而非估值）是影響春季躁動收益的首要因素，高景氣行業(yè)春季躁動行情收益率并不會因為估值進入高水位區(qū)間而下降。高景氣高估值（Q4盈利增速在行業(yè)中排名前40%，估值在歷史60%分位以上）行業(yè)過去10年春季躁動中勝率是63%，平均超額收益率是3.29%，收益僅次于絕對低估值且絕對高景氣行業(yè)，高景氣高估值板塊最優(yōu)策略選擇是跟隨趨勢。軍工年報及一季報業(yè)績前瞻：加速增長，關(guān)注軍品總裝、元器件、材料供應(yīng)商核心高景氣賽道。自2020Q3起，軍工板塊步入景氣向上階段，2021年有望延續(xù)高景氣態(tài)勢。以39家軍品占比超過30%的A股上市公司作為樣本，我們預(yù)計2020年軍工行業(yè)整體業(yè)績向好，一季報有望加速增長。當前軍工企業(yè)訂單飽滿、產(chǎn)能緊張，我們預(yù)計2020年軍工行業(yè)利潤增速有望超過30%，2021Q1軍工企業(yè)收入規(guī)模與2020Q3相當，行業(yè)收入增速有望超過40%（20Q1~Q3 +16%），利潤有望同步加速增長。投資主線：首選航天、航空產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)核心供應(yīng)商。建議關(guān)注兩類投資主線，主線一：高景氣、高估值賽道：特點是競爭格局好、供應(yīng)稀缺、市場空間大、基本面持續(xù)向好，核心標的可享估值溢價，包括戰(zhàn)斗機（中航沈飛(行情600760,診股)）、航空發(fā)動機（航發(fā)動力(行情600893,診股)）、碳纖維及其復合材料（中航高科(行情600862,診股)、中簡科技(行情300777,診股)、光威復材(行情300699,診股)）；主線二：高景氣、低估值賽道：包括直升機（中直股份(行情600038,診股)）、無人機（航天彩虹(行情002389,診股)（受益））、機載系統(tǒng)（中航機電(行情002013,診股)和中航電子(行情600372,診股)）、連接器（中航光電(行情002179,診股)、航天電器(行情002025,診股)）、電容器（鴻遠電子(行情603267,診股)、火炬電子(行情603678,診股)（受益））、石英纖維（菲利華(行情300395,診股)）等優(yōu)質(zhì)賽道核心企業(yè)。風險因素：流動性超預(yù)期收緊；軍品交付及收入確認進度不及預(yù)期。

　　01 四季度盈利增速領(lǐng)跑成長

　　業(yè)績預(yù)告將成為軍工行情的推動器

　　2020年11月中旬以來軍工行業(yè)指數(shù)上漲24%，估值歷史分位數(shù)攀升至76%左右。軍工行業(yè)是否值得繼續(xù)布局？高估值是否會對板塊形成制約？行業(yè)指數(shù)繼續(xù)上漲的驅(qū)動力是什么？對板塊年報和一季報業(yè)績展望如何？

　　1.1.增量資金推動春季躁動持續(xù)發(fā)酵，成長和周期板塊勝率高

　　央行呵護下跨年流動性寬裕，春季躁動行情啟動。統(tǒng)計意義上而言，A股一季度表現(xiàn)更優(yōu)，2011~2020年的10年間有7年出現(xiàn)強春季躁動行情，上證綜指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指在春節(jié)后20個交易日的上漲概率分別為80%、70%和80%，平均漲幅分別達7.18%、8.69%和9.18%。央行呵護下機構(gòu)跨年流動性環(huán)境寬裕，12月央行MLF凈投放3500億，DR007、一年期銀行同業(yè)存單分別降至OMO、MLF利率以下，短端國債利率下行，國債收益率曲線轉(zhuǎn)向牛陡。加之四季度貨幣政策委員會例會“穩(wěn)字當頭”表態(tài)的影響，對流動性緩退坡的積極預(yù)期催化股市春季躁動行情啟動，元旦后A股成交額持續(xù)破萬億，上證指數(shù)突破3500點震蕩區(qū)間上沿，春季躁動行情啟動。

　　增量資踴躍入場，將推動春季躁動持續(xù)發(fā)酵。市場上漲效應(yīng)和流動性環(huán)境寬松形成正反饋，增量資金踴躍入場。截止1月14日，新發(fā)偏股基金募集份額就達到2219億元，若按照此前國君策略團隊的樂觀估算，1月全月偏股基金發(fā)行份額有望超過3080億。北向資金和兩融資金預(yù)期同步回升。經(jīng)過HP濾波處理剔除趨勢因素影響后，北上資金在2020年11月初觸及階段性底部開始回升，事后看過去3年該指標低點略領(lǐng)先于市場階段上漲的起點（如2018年10月末，2019年8月末，2020年3月末）。A股融資凈買入滯后于北上資金波動，12月中旬開始兩者開始同步攀升。增量資金踴躍入場，將推動春季躁動持續(xù)發(fā)酵。

　　春季躁動利好成長和周期板塊，軍工勝率和平均收益率雙高。歲末年初為保障跨年資金面平穩(wěn)，央行常進行較大力度流動性投放，春季躁動行情往往伴隨無風險利率下行，利好對遠期現(xiàn)金流貼現(xiàn)更敏感的成長股板塊。此外，兩會召開前夕市場對當年財政力度、地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)存在分歧，基建地產(chǎn)施工相關(guān)的周期板塊進而成為政策預(yù)期博弈的焦點。我們從統(tǒng)計意義上也能驗證成長和周期板塊在春季躁動中表現(xiàn)更優(yōu)，中信成長、周期板塊在過去10年勝率分別為80%和70%，平均超額收益率（相對萬得全A指數(shù)）為3.38%和2.69%，遠高于其他板塊。分行業(yè)看，軍工勝率和平均超額收益率雙高，在中信一級行業(yè)中軍工指數(shù)的勝率為60%，平均超額收益率為3.20%。

　　1.2.四季度業(yè)績有相對優(yōu)勢行業(yè)，在春季躁動行情中表現(xiàn)更優(yōu)

　　四季度業(yè)績有相對優(yōu)勢行業(yè)，在春季躁動行情中表現(xiàn)更優(yōu)。1~4月底囊括年報業(yè)績預(yù)告（1月底）、一季報業(yè)績預(yù)報（4月中旬）、年報及一季報（4月底）等業(yè)績披露的重要節(jié)點，盈利預(yù)期調(diào)整與修正成為一季度行情的重要命題，業(yè)績成為影響春季躁動的重要變量。我們將中信一級行業(yè)按四季度凈利潤中位數(shù)高低分成五組，發(fā)現(xiàn)凈利潤增速最高的組別春季躁動期收益率中位數(shù)顯著高于其他四組，即四季度業(yè)績有相對優(yōu)勢行業(yè)，在春季躁動行情中表現(xiàn)更優(yōu)。

　　1.3.四季度盈利增速領(lǐng)跑成長，業(yè)績預(yù)告將成為軍工行情的推進器

　　訂單落地預(yù)期兌現(xiàn)，業(yè)績預(yù)告將成為軍工行情的推進器。從已披露年報業(yè)績預(yù)告看，軍工在成長板塊中有絕對的業(yè)績增長優(yōu)勢。截至1月15日，有641家上市公司披露年報業(yè)績預(yù)告/快報，而在行業(yè)利潤披露率占比超過10%的行業(yè)中，軍工以46.5%的Q4單季度凈利潤增速（行業(yè)中位數(shù)）領(lǐng)跑，且實現(xiàn)了較三季度盈利進一步環(huán)比改善。軍品訂單的密集落地支撐行業(yè)進入景氣拐點，隨著龍頭公司年報和一季報業(yè)績披露，訂單增長預(yù)期不斷兌現(xiàn)驗證，業(yè)績預(yù)告將成為軍工板塊行情的推進器。

　　1.4.景氣度是影響春季躁動收益的首要因素，高景氣高估值板塊最優(yōu)策略選擇是跟隨趨勢

　　景氣度是影響春季躁動收益的首要因素，高景氣行業(yè)收益率并不會因為估值抬升而下降。四季度軍品訂單的密集落地預(yù)期推升軍工行業(yè)指數(shù)，中信軍工行業(yè)指數(shù)從2020年11月中旬的底部反彈24%，市盈率歷史分位數(shù)迅速攀升至76%分位。我們將春季躁動行情啟動前中信一級行業(yè)的業(yè)績、估值各分為五檔，業(yè)績指標采用行業(yè)Q4盈利增速排序，估值指標采用行業(yè)市盈率歷史分位數(shù)（2010年至今），得到一個5×5的特征矩陣，并計算每類特征行業(yè)相對萬得全A指數(shù)的勝率和平均超額收益率。結(jié)果顯示，景氣度是影響行業(yè)超額收益率的首要因素，高景氣行業(yè)（Q4盈利增速在行業(yè)中排名前20%）收益率并不會因為估值抬升而下降。

　　對于高景氣高估值板塊，最優(yōu)策略選擇是跟隨趨勢。我們發(fā)現(xiàn)有兩類策略在春季躁動行業(yè)中占優(yōu)，最優(yōu)策略是選擇絕對低估值且絕對高景氣行業(yè)（Q4盈利增速在行業(yè)中排名前20%，估值分位數(shù)在歷史前20%分位以下），對應(yīng)勝率是71%，平均超額收益率是3.49%。次優(yōu)策略選擇范圍更寬，即選擇高估值高景氣行業(yè)（Q4盈利增速在行業(yè)中排名前40%，估值分位數(shù)在歷史前60%分位以上），對應(yīng)勝率是63%，平均超額收益率是3.29%。我們認為第二類策略表現(xiàn)占優(yōu)，是因為流動性寬裕背景下中資本本身代表著對行業(yè)景氣度的一種認可，高估值和高景氣形成螺旋共振上行，此時最優(yōu)選擇是跟隨市場選擇正處于上漲趨勢板塊。

　　02 軍工年報及一季報業(yè)績前瞻

　　持續(xù)向好，加速增長

　　2.1. 整體看：年報預(yù)期向好，一季報有望加速增長

　　樣本選擇：我們選擇39家軍品占比超過30%的A股上市公司作為樣本，用以推斷行業(yè)整體情況。參考業(yè)績的優(yōu)先級：業(yè)績預(yù)告平均數(shù)>；國泰君安(行情601211,診股)預(yù)測>；wind一致預(yù)期。

　　年報業(yè)績增速有望超過30%，呈加速態(tài)勢。2019年軍改影響走弱后，軍工板塊業(yè)績逐步向好。根據(jù)重點公司業(yè)績預(yù)測，我們預(yù)計2020年軍工行業(yè)利潤增速有望超過30%，加速向好。

　　一季報有望加速增長。自2020Q3起，軍工板塊步入景氣向上階段，2021年有望延續(xù)高景氣態(tài)勢。考慮當前軍工企業(yè)訂單飽滿、產(chǎn)能緊張的現(xiàn)狀，我們預(yù)計2021Q1軍工企業(yè)收入規(guī)模與2020Q3相當，行業(yè)收入增速有望超過40%（20Q1~Q3 +16%），利潤有望同步加速增長。

　　2.2. 細分領(lǐng)域看：軍用元器件及材料加速增長明顯

　　本部分選擇28家業(yè)務(wù)相對核心、軍品占比超過30%的軍工上市公司作為樣本，研究軍工產(chǎn)業(yè)鏈上下游經(jīng)營情況，包括總裝（7家）、分系統(tǒng)（5家）、元器件（8家）和材料（8家）。參考業(yè)績的優(yōu)先級：業(yè)績預(yù)告平均數(shù)>；國泰君安預(yù)測>；wind一致預(yù)期。

　　年報前瞻：軍品總裝、元器件、材料供應(yīng)商業(yè)績增速有望超過30%。

• 　　總裝：總裝供應(yīng)商年報利潤增速有望超過40%（2019 +3%），業(yè)績顯著改善。考慮到中航沈飛一季度受政府補貼影響較大，扣除中航沈飛后，總裝供應(yīng)商利潤增速仍有望超過30%。

• 　　分系統(tǒng)：分系統(tǒng)供應(yīng)商年報利潤增速有望超過20%（2019 +6%），顯著改善。

• 　　元器件：元器件供應(yīng)商年報利潤增速有望超過35%（2019 +19%），加速向好。

• 　　材料：近兩年，中航高科計提資產(chǎn)減值、剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，對軍用材料領(lǐng)域擾動較大。扣除中航高科后，材料供應(yīng)商年報利潤增速有望超過45%（2019 +27%），增速明顯提升。

　　2021Q1前瞻：軍用元器件和材料供應(yīng)商業(yè)績增長有望進一步加速。

　　考慮軍工行業(yè)當前訂單飽滿、產(chǎn)能緊張的現(xiàn)狀，我們預(yù)計2021Q1各公司收入規(guī)模與2020Q3相當。

• 　　總裝廠：總裝供應(yīng)商Q1收入增速有望超過30%，利潤增速有望同步。

• 　　分系統(tǒng)：分系統(tǒng)供應(yīng)商Q1收入增速有望超過30%，利潤增速有望同步。

• 　　元器件：元器件供應(yīng)商Q1收入增速有望超過50%，利潤增速有望同步（20Q1~Q3 +25%）。

• 　　材料：材料供應(yīng)商Q1收入增速有望超過50%，利潤增速有望同步（20Q1~Q3 +45%）。

　　2.3.首選航天、航空產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)核心供應(yīng)商

　　航天、航空裝備已成戰(zhàn)場致勝核心要素，參考武器裝備發(fā)展趨勢及美軍發(fā)展經(jīng)驗，航天、航空裝備或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)重點投入。我們認為，十四五航天、航空板塊有望高景氣。

　　從業(yè)績和估值兩個維度，我們將軍工重要細分賽道劃分至為高景氣高估值、高景氣低估值、低景氣高估值和低景氣低估值四個象限。業(yè)績增速大于20%為高景氣。參考2018年至今中證軍工指數(shù)62倍估值中位數(shù)，2021年估值高于62倍為高估值。

　　高景氣、高估值：首選戰(zhàn)斗機、航空發(fā)動機、碳纖維及其復合材料等優(yōu)質(zhì)賽道核心標的。

　　我們認為高景氣、高估值各細分賽道競爭格局好、供應(yīng)稀缺、市場空間大、基本面持續(xù)向好，各細分賽道核心標的可享受一定估值溢價。

• 　　戰(zhàn)斗機：首推中航沈飛。我軍三、四代機數(shù)量不到美軍30%，戰(zhàn)斗機更換需求較大，隨著我國空軍全面進入20時代，軍機代際及數(shù)量差距有望逐步縮小。我們預(yù)計市場空間有望超5000億元，中航沈飛為我國戰(zhàn)斗機重要供應(yīng)商，有望充分受益。

• 　　航空發(fā)動機：首推航發(fā)動力。由于技術(shù)壁壘較高，目前軍用發(fā)動機部分實現(xiàn)國產(chǎn)化，民用發(fā)動機主要依賴進口。伴隨航發(fā)集團成立及兩機專項千億投入，預(yù)計國產(chǎn)航發(fā)研制、列裝有望加速。預(yù)計未來20年，我國軍民用航空發(fā)動機市場空間有望超萬億，航發(fā)動力有望充分受益。

• 　　碳纖維及其復合材料：推薦中航高科、中簡科技、光威復材。根據(jù)奧賽碳纖維數(shù)據(jù)，2018年中國航空、航天領(lǐng)域碳纖維復材銷售額約108億元，考慮民機應(yīng)用逐步拓展，2025年市場規(guī)模有望超500億，市場規(guī)?？焖偬嵘堫^充分受益。

　　高景氣、低估值：首推直升機、無人機、機載系統(tǒng)、連接器、電容器、石英纖維等優(yōu)質(zhì)賽道核心企業(yè)。

• 　　直升機：首推中直股份。1）總量差距明顯：2018年美國軍用直升機5427架，我國軍用直升機數(shù)量不到美國20%。2）結(jié)構(gòu)需優(yōu)化：美國黑鷹通用型直升機占其軍用直升機比例為53%，按這一比例測算，預(yù)計我國同類型直升機需求有望達到1000架。中直股份為軍用直升機龍頭，有望充分受益。

• 　　無人機：首推航天彩虹（受益）。納卡戰(zhàn)爭中，無人機大放異彩，海外訂單有望加速釋放?？紤]到中印局勢趨緊及出口加速，無人機需求有望高景氣，航天彩虹將充分受益。

• 　　機載系統(tǒng)：首推中航機電和中航電子。機載系統(tǒng)分為航電系統(tǒng)和機電系統(tǒng)，根據(jù)《中航電子公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》測算，我國軍機機載系統(tǒng)未來20年市場空間有望達到5000 億元，中航電子和中航機電分別為航電、機電系統(tǒng)龍頭，有望充分受益。

• 　　連接器：首推中航光電、航天電器。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)結(jié)合行業(yè)十三五增速，我們預(yù)計2020我國軍用連接器市場規(guī)模約150億?？紤]十四五期間航天、航空需求高景氣，預(yù)計2025年市場規(guī)模有望超500億元。中航光電和航天電器為軍用連接器主要供應(yīng)商，有望充分受益。

• 　　電容器：首推鴻遠電子、火炬電子（受益）。60%左右電容器為多層陶瓷電容器（MLCC），受益于航天航空高景氣，十四五MLCC市場規(guī)模有望快速提升，鴻遠電子和火炬電子為行業(yè)龍頭，將充分受益。

• 　　石英纖維：首推菲利華。受益于航天、航空需求高景氣，“十四五”期間，石英纖維市場規(guī)模有望快速提升。菲利華為行業(yè)龍頭，將充分受益。

　　低景氣、高估值領(lǐng)域：無相關(guān)賽道。

　　低景氣、低估值領(lǐng)域：無推薦。當前部分船舶和傳統(tǒng)陸軍版塊低景氣、低估值。2020年全球民船新簽訂單量同比下滑29%，根據(jù)VesselsValue預(yù)測，2021年航運市場整體保持謹慎，船舶版塊受民船拖累，短期內(nèi)無明顯好轉(zhuǎn)跡象。現(xiàn)代戰(zhàn)爭多為非接觸式、不對稱戰(zhàn)爭，部分傳統(tǒng)陸軍裝備重要性逐步減弱，造成陸軍版塊低景氣、低估值，改善仍需觀察。

　　03 投資主線

　　春季行情有望持續(xù)

　　關(guān)注核心賽道優(yōu)質(zhì)企業(yè)

• 　　高景氣、高估值：中航沈飛、航發(fā)動力、中航高科、中簡科技、光威復材。

• 　　高景氣、低估值：中直股份、航天彩虹（受益）、中航機電、中航電子、中航光電、航天電器、火炬電子（受益）、鴻遠電子、菲利華。