東北證券：哪些因素推高了美債收益率

　　今年年初以來(lái)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速上升，尤其是春節(jié)之后，10年期美債收益率升至1.6%以上，較去年年底抬升幅度達(dá)到70bp。作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“錨”，美債收益率的上升導(dǎo)致了各類資產(chǎn)價(jià)格的重估，尤其是在去年“大水漫灌”推高全球股市估值的背景下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的抬升導(dǎo)致高估值股票大幅回落，比如代表美國(guó)股市高估值的納斯達(dá)克指數(shù)和代表中國(guó)股市高估值的“茅指數(shù)”，都出現(xiàn)了大幅度的調(diào)整。

　　是什么因素推高了美債收益率？我們接下來(lái)首先對(duì)利率進(jìn)行較詳盡的拆解。

　　名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹率，市場(chǎng)上通常用美國(guó)10年期國(guó)債收益率來(lái)代表名義利率，用10年期通脹保值債券收益率（Tips）來(lái)代表實(shí)際利率，以二者之差的10年期盈虧平衡通脹率來(lái)代表通脹預(yù)期。從疫情后三者的走勢(shì)來(lái)看，去年二季度海外流動(dòng)性危機(jī)緩解后，通脹預(yù)期持續(xù)抬升，背后是商品價(jià)格的逐步回暖及財(cái)政和貨幣刺激對(duì)通脹前景的推動(dòng)；但由于疫情的反復(fù)爆發(fā)和美國(guó)兩黨博弈帶來(lái)的政策不確定性，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景始終不甚樂(lè)觀，故而實(shí)際利率一直處于下行趨勢(shì)，抵消了通脹預(yù)期的上升，名義利率在去年大部分時(shí)間里處于震蕩的狀態(tài)。

　　今年1月至2月上旬，實(shí)際利率停止下行趨勢(shì)，而通脹預(yù)期繼續(xù)上升，推動(dòng)名義利率上行；2月中旬開(kāi)始通脹預(yù)期停止上行，但實(shí)際利率快速回升，導(dǎo)致名義利率繼續(xù)加速上行。決定實(shí)際利率的根本因素是經(jīng)濟(jì)預(yù)期，所以從這一角度來(lái)看，今年以來(lái)美債收益率上行是由通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期交替主導(dǎo)的。

　　以上是我們用美債收益率和Tips收益率分別代表名義利率和實(shí)際利率做出的簡(jiǎn)單推導(dǎo)。但由于這兩個(gè)指標(biāo)都是市場(chǎng)交易的結(jié)果，存在很多交易性因素的影響。尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模QE的情況下，國(guó)債和Tips的價(jià)格都會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)的操作而出現(xiàn)一定程度的扭曲。

　　根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)提供的更詳細(xì)的公式，名義利率=實(shí)際利率+通脹預(yù)期+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Tips收益率=實(shí)際利率+Tips流動(dòng)性溢價(jià)。為了細(xì)化促使名義利率抬升的因素，我們參考克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)對(duì)實(shí)際利率、通脹預(yù)期和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算。克利夫蘭模型更新頻率為月度，最新更新于2月12日，所以我們用于分析2月前利率分項(xiàng)的走勢(shì)。從模型的結(jié)果來(lái)看，自去年8月實(shí)際利率最低點(diǎn)以來(lái)，實(shí)際利率和通脹預(yù)期上升的幅度并不高，分別為17.1bp和7.9bp，而通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素不可忽視，上升幅度達(dá)到15.4bp。而對(duì)Tips收益率進(jìn)行拆解來(lái)看，實(shí)際利率在去年下行幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及Tips的下行幅度，Tips流動(dòng)性溢價(jià)的降低是導(dǎo)致Tips收益率下行的重要因素。

　　克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的模型之中，通脹預(yù)期是基于兩項(xiàng)通脹及經(jīng)濟(jì)的主觀調(diào)查，以及通脹互換利率無(wú)套利模型等因子計(jì)算得到，兼顧主觀與客觀指標(biāo)；實(shí)際利率是基于國(guó)債利率和通脹互換利率等因子計(jì)算得出，模型中不包含Tips收益率。其模型中輸出的參數(shù)能夠排除大多交易性偏差，可以作為參照。我們以此模型結(jié)果出發(fā)，可以得到以下結(jié)論：

　　第一，去年Tips收益率大幅下行的重要原因是流動(dòng)性溢價(jià)的降低，即美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債扭曲了Tips的正常走勢(shì)，而近期Tips收益率快速上升的原因之一則可能是美國(guó)新一輪財(cái)政刺激來(lái)襲而美聯(lián)儲(chǔ)未有擴(kuò)大QE的意圖，導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)抬升。這一走勢(shì)與2012-2013年極為相像，而當(dāng)時(shí)的宏觀背景也是美國(guó)QE3及“扭曲操作”干擾了Tips的市場(chǎng)定價(jià)，而后伯南克關(guān)于縮減購(gòu)債的言論造成了“Taper Tantrum”，Tips收益率迅速上升向模型中的實(shí)際利率復(fù)歸。也就是說(shuō)，最近Tips快速上行背后重要原因是交易性行為，美聯(lián)儲(chǔ)在其中的操作和態(tài)度起到了決定性作用。

　　第二，美國(guó)目前真實(shí)的實(shí)際利率可能沒(méi)有Tips顯示的這么低，而真實(shí)的通脹預(yù)期也沒(méi)有BEI顯示的這么高。如果大宗商品價(jià)格繼續(xù)上升，則通脹預(yù)期還有上升空間。

　　從以上的分析可以看出，決定未來(lái)美債收益率走勢(shì)的因素中，通脹預(yù)期、實(shí)際利率（經(jīng)濟(jì)預(yù)期）以及交易層面的因素都會(huì)起到至關(guān)重要的作用。通脹和經(jīng)濟(jì)是基本面的因素，財(cái)政和貨幣政策分別是交易層面的供給端和需求端。我們認(rèn)為對(duì)于未來(lái)的美債收益率而言，通脹和經(jīng)濟(jì)決定趨勢(shì)，財(cái)政政策決定節(jié)奏，貨幣政策決定高度。