2021年全球補庫存時刻來臨，中國制造出海過程中，機械設備作為強勢產(chǎn)業(yè)頗具看點。此外，“碳中和”也帶來了新一輪產(chǎn)能周期的可能性，“碳中和”不僅僅意味著會對高耗能行業(yè)進行短期的限產(chǎn)，而是一個各產(chǎn)業(yè)都會參與的長期目標，裝備制造業(yè)有望在此過程中扮演重要角色。

　　開源策略聯(lián)合機械設備行業(yè)，共同探討此次庫存周期與產(chǎn)能周期的疊加中，所蘊含的長期配置機遇。

　　QUESTION 1

　　牟一凌：如何從裝備制造業(yè)的角度去解讀“碳中和”的產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵

　　王 珂：根據(jù)WRI（世界資源研究所）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國碳排放的41.6%由發(fā)電和供熱行業(yè)貢獻，23.2%來自制造業(yè)和建筑業(yè)用能，7.5%來自交通運輸領域。以上3個領域碳排放占比超過全國總量的72%，是需要進行“碳中和”節(jié)能減排的大戶。從效能角度看，清潔能源裝備尤其是光伏設備和風電設備，將有力推動清潔能源發(fā)電占比提升，而以鋰電設備和燃料電池為主的低碳儲能裝置有望徹底改變交通行業(yè)排放問題。最后對于傳統(tǒng)重工業(yè)，尤其是石化煉化行業(yè)，對老舊設備節(jié)能改造以及余熱回收和熱電聯(lián)產(chǎn)設備等投資手段，可以實現(xiàn)存量能耗部門節(jié)能減排的目的。因此與這3個方向相對應的，裝備制造業(yè)都將會扮演重要的角色。

　　QUESTION 2

　　牟一凌：“碳中和”具體利好哪些細分板塊？

　　王 珂：首先，電力領域的低碳發(fā)電是“碳中和”的重中之重，這為光伏、風電、核電等清潔能源長期發(fā)展指明了確定性方向。未來國內(nèi)能源結構將減少石化比重，向清潔能源傾斜。所以直接受益方向是光伏和風電設備行業(yè)。受益公司：晶盛機電(行情300316,診股)、邁為股份(行情300751,診股)、捷佳偉創(chuàng)(行情300724,診股)、豪邁科技(行情002595,診股)、恒潤股份(行情603985,診股)等。

　　同時，要加快交通運輸業(yè)的脫碳過程，鋰電設備和燃料電池的發(fā)展依然具有廣闊空間。伴隨著全球擁抱汽車電動化，動力電池新一輪的擴產(chǎn)浪潮已經(jīng)到來，另一方面，氫能作為零排放清潔能源，有望在商用車轉(zhuǎn)型和新能源儲能方面發(fā)揮關鍵作用。商用貨車污染排放大，燃料電池車憑借能量密度高、加注燃料便捷等特點或提供良好解決方案。此外，電解水制氫可以有效地消納風電、光伏發(fā)電等不穩(wěn)定電力，實現(xiàn)富余波谷儲能，有望解決儲能問題。受益公司：先導智能(行情300450,診股)、杭可科技(行情688006,診股)、先惠技術(行情688155,診股)、億華通(行情688339,診股)、重塑股份、冰輪環(huán)境(行情000811,診股)等。

　　除大力發(fā)展光伏、鋰電、燃料電池等行業(yè)以提升清潔能源的使用以外，大部分的傳統(tǒng)行業(yè)目前仍在使用傳統(tǒng)供能方式。尤其在重工業(yè)制造業(yè)以及有色金屬冶煉等行業(yè)，其整體節(jié)能減排改造更傾向于在原有裝備基礎上的優(yōu)化，節(jié)能減排裝置有望發(fā)揮重要作用。這些領域也是我們認為可以看得更長的，例如余熱鍋爐、熱電聯(lián)產(chǎn)與生物質(zhì)發(fā)電技術等相關產(chǎn)業(yè)愈發(fā)規(guī)范成熟，行業(yè)積極發(fā)展。受益公司：陜鼓動力(行情601369,診股)、龍馬環(huán)衛(wèi)(行情603686,診股)。

　　QUESTION 3

　　牟一凌：從裝備制造業(yè)指標如何看中觀景氣度？

　　王 珂：機械里面的通用自動化設備板塊，跟制造業(yè)投資直接相關，往往能提供需求驗證的視角。分享幾個行業(yè)高頻數(shù)據(jù)：

　?。?） 國內(nèi)制造業(yè)投資方面，今年1-2月工業(yè)機器人(行情300024,診股)累計產(chǎn)量4.54萬套，同比增長117.6%，2月叉車銷售 4.17萬臺，同比增長 114.59%，其中出口 1.2萬臺，同比增長 80%。

　　（2） 還有一個高頻經(jīng)濟活躍度相關數(shù)據(jù)，本周國內(nèi)全鋼胎企業(yè)開工率78%，歷史最高水平，超過歷史平均水位8pct，全鋼胎開工率反映的是國內(nèi)施工和道路運輸活躍度。與之對應的我國制造業(yè)PMI截止到2月已經(jīng)連續(xù)12個月處于榮枯線以上，制造業(yè)投資景氣度持續(xù)改善。

　　對外出口方面，本周CCFI（中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)）收錄1863，相比1月峰值回落10%，但仍處歷史高位；Drewry的世界集裝箱綜合指數(shù)也是處于高位盤整階段?？偨Y下，國內(nèi)制造業(yè)投資依然處于上行區(qū)間，出口需求和相關鏈條處于景氣度高位運行。

　　QUESTION 4

　　牟一凌：公司層面有沒有細分領域出現(xiàn)了過去5-10年來相對的高景氣水平？王 珂：制造業(yè)投資過去五年在微觀上已經(jīng)完成了一輪產(chǎn)業(yè)的出清，各自領域的優(yōu)秀公司很多已經(jīng)實現(xiàn)國產(chǎn)替代。這一輪制造業(yè)投資景氣上行，很多公司業(yè)績表現(xiàn)出優(yōu)異業(yè)績，背后首先是各自領域自身產(chǎn)品的全球競爭力與堅韌的中國企業(yè)家精神的體現(xiàn)。細分領域看，比如叉車、工控、工業(yè)機器人等，以及更早周期的注塑機，目前來看景氣度依然亮眼，而且我們認為還在上行區(qū)間過程中。

　　QUESTION 5

　　牟一凌：如何去判斷制造業(yè)投資的周期，現(xiàn)在處于什么位置？

　　王 珂：歷史規(guī)律看，制造業(yè)投資中等周期一般是2-3年，從19年下半年開始，國內(nèi)制造業(yè)周期已經(jīng)運行在庫存低位，處于景氣上行初期。疫情給供給端和需求端出現(xiàn)很大擾動，大概用了2-3個季度重新構建了現(xiàn)在的生產(chǎn)供需模型。當下我們認為制造業(yè)投資景氣度依然向上，沒有看到見頂?shù)嫩E象，而且下半年隨著出口鏈條進一步抬升，這種景氣度可能會延續(xù)。

　　QUESTION 6

　　王況煒：“碳中和”的相關訂單落地情況？產(chǎn)業(yè)中的情況是否為“碳中和”政策落地提供一些佐證？

　　王 珂：邊際上還沒看到明顯的訂單落地，也沒看到相關改造設備的激增。但是短期沒看到明顯需求變化，反而應該給中長期政策力度和產(chǎn)業(yè)內(nèi)在邏輯以更大的權重。

　　碳中和是一個橫跨20-40年的長期大政策，在大框架下各細分產(chǎn)業(yè)都能扮演一定角色。落實到制造業(yè)投資，過去十年中國的制造業(yè)企業(yè)完成初步國產(chǎn)替代之后，未來需要效率、智能化和能效的提升，這對上市公司而言，在未來產(chǎn)業(yè)資源配置中會起到重要作用。比如傳統(tǒng)發(fā)電裝置領域，一旦未來考核碳排放，那么一些設備投資在攤薄到多個年份后，投入產(chǎn)出比是很樂觀的，這會對低碳裝置產(chǎn)生源源不斷的需求。后續(xù)可以重點觀察傳統(tǒng)周期板塊產(chǎn)能改造、能效監(jiān)控和相關政策的落地情況，我們認為在未來一年內(nèi)能看到明顯進展。

　　QUESTION 7

　　牟一凌：上游資源品漲價對制造業(yè)的利潤有壓制作用嗎？是否能夠進行傳導？

　　王珂：大部分機械不具備價格傳導能力，只能被動接受上游價格上漲。但是原材料在很多機械產(chǎn)品的成本中占比不高，很多時候是分散在零部件里，是間接漲價。零部件供應商會承擔掉一部分價格上漲。因此歷史上雖然機械公司很難對下游進行價格傳導，但是上游價格上漲對毛利率和凈利率的影響也沒有那么悲觀。

　　叉車、能源裝備、集裝箱等細分領域，都是鋼材占比比較高的板塊，但是隨著資源品開采和宏觀需求復蘇，這些領域也是在需求領域直接受益的。

　　因此我們認為綜合來看，通過成本控制、零部件分攤和需求順周期，可以完成對通脹的傳導。

　　QUESTION 8

　　牟一凌：公司對上游原材料漲價的反應是怎么樣的？

　　王 珂：在2020Q4已經(jīng)比較明顯，一些公司在那時候開始備貨。但我們需要注意到，受到漲價壓力更大的是非上市公司，是為A股上市公司提供配套零部件的公司，因為他們規(guī)模較小，融資能力有限，經(jīng)營杠桿可能更高，原材料上漲對這些公司可能是破壞性的。微觀上有一些公司，或是退出了市場，或是會要求上市公司支付更高預付款。這是上市公司的顯性毛利率受到影響的背后，對現(xiàn)金流的影響也是值得關注的地方。

　　QUESTION 9

　　牟一凌：市場現(xiàn)在共識今年信用是偏收縮的狀態(tài)，信用收縮對制造業(yè)的影響如何？

　　王 珂：機械領域體量大的公司往往都有國企屬性，在信貸端有優(yōu)勢。反而是高杠桿的民營企業(yè)，在景氣上行階段，進行產(chǎn)能放大和激進的固定資產(chǎn)投資后，一旦遇到景氣波動或信用收縮，會有隱憂。當下我們選股重點思路也是從上市公司質(zhì)地和未來成長性角度進行選股。

　　QUESTION 10

　　王 珂：我關注過策略的觀點，春節(jié)之后你們提出說市場開始重視PEG的指標，那么從PEG的角度看，未來中游制造業(yè)哪一類公司更有機會呢？

　　牟一凌：春節(jié)前后大家定價邏輯出現(xiàn)明顯改變，我們發(fā)現(xiàn)春節(jié)后茅指數(shù)內(nèi)部性價比高的（以PEG衡量）下跌幅度沒有那么大，甚至還有上漲的。春節(jié)前是賽道化邏輯，大家更關注遠期，但是在信用偏緊環(huán)境下，大家會更關心短期增速。

　　我們認為大家需要一個能夠凝聚共識的東西，21年的共識可能是在全球疫情復蘇階段，生產(chǎn)恢復，產(chǎn)業(yè)鏈重塑中中國企業(yè)的擴張性機遇。美國去年中小企業(yè)違約數(shù)量是過往十年最高的，他們的中小企業(yè)擴張率很低，在后續(xù)復蘇中供應鏈可能跟不上，這對完整的生產(chǎn)制造體系又是機遇。因此其實我們抓住兩條線就好：海外生產(chǎn)恢復過程中，它和去年買頭部品牌化的企業(yè)不同，會更注重供應鏈上的補充，對中國中型制造業(yè)機會可能會更大。另外，海外的消費并非今年就一定走弱，隨著消費復蘇，居民存款隨疫情結束重新用于消費，消費復蘇的總盤子也會變大，可能會抵消我們份額下降的影響。2021就是在全球供需錯配中不斷尋找機遇，尋找那個離我們最近的成長。

　　QUESTION 11

　　王 珂：策略團隊也是市場上最早開始推“順周期”的團隊，現(xiàn)在如何看待順周期板塊的分化問題？

　　牟一凌：“順周期”應該是開源策略團隊最早把它定義為一個投資主題。順周期本身的概念是動態(tài)演進的，最早是因為當時的市場投資者主觀風格是成長的，但是客觀世界的經(jīng)濟卻在復蘇，因此我們最早推的是順周期其實是周期+成長風格。春節(jié)后到現(xiàn)在，市場風格已經(jīng)更為偏向價值，但是經(jīng)濟出現(xiàn)了微妙變化，可能處于過熱中，大家在擔心經(jīng)濟的持續(xù)性，此時對經(jīng)濟本身出現(xiàn)分歧。

　　我們認為當下給出滯脹的判斷是有問題的。當下對經(jīng)濟悲觀的原因主要是社融增速的回落，在過往拐點思維盛行的情況下，大家看到社融增速的回落就認為經(jīng)濟會不行，但是我們看到2010年之前這種關系沒有那么強，甚至基建、地產(chǎn)在經(jīng)濟中作用沒那么強。而這次我們看到了明顯的制造業(yè)投資，在2020年4季度我們看到制造業(yè)產(chǎn)能利用率在78.4%，而上一次是在2017年的78.5%，但是當時的出口、基建、地產(chǎn)都比現(xiàn)在好，那就說明供給格局已經(jīng)出現(xiàn)了一定的出清。這種糾結的情況下，最好的方法就是算筆賬。

　　今年我們對周期性行業(yè)的需求更多來自建安工程和器具設備購置，在2021年我們按今年地產(chǎn)投資6%，廣義基建投資3%的不樂觀的假設，我們會發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)貢獻在14.88萬億，廣義基建是19.3萬億，如果這時候制造業(yè)提供的需求在8.2%的增速（2018年時都有9.5%），有24.5萬億，相對去年有6%的增長，這其實是近幾年最高的值。這個節(jié)點需求下滑的斜率是很慢的，行業(yè)內(nèi)部會有輪動。因此我們建議可以繼續(xù)找機會。