1. 金融數據：需求旺盛供給受限，信用擴張增速大幅回落

　　表內方面，預計3月新增信貸（社融口徑）2.3萬億，存量增速從13.5%大幅回落至12.7%-12.8%。具體來看，居民消費重回復蘇，2-3月商品房銷售金額增長較多，預計居民新增短期貸款3000億，新增中長期貸款5000億，合計約8000億。企業融資需求保持旺盛，貸款需求指數處于近7年的高位，但信貸供給額度可能受限，預計企業新增短期類貸款（短貸+票據）2000億，新增中長期貸款1.3萬億，合計約1.5萬億。

　　表外方面，3月集合信托到期量有所增長，但發行規模增幅更大，預計信托貸款新增-500億，預計委托貸款新增-100億、未貼現票據新增900億，三者合計凈融資300億；非金融企業債券凈融資3400億，政府債券凈融資約3100億，非金融企業境內股票凈融資約500億?？偟膩砜?，預計3月新增社融3.2萬億，存量增速大幅回落至12.3%（前值13.3%），信用擴張將確認回落拐點，可能在10月階段性觸底。

　　2. 工業生產：工增繼續高位運行，高基數下復合增速讀數回落

　　從跟蹤的幾個主要行業來看，3月唐山鋼廠產能利用率大幅回落，主要與限產政策有關：根據唐山市《關于報送鋼鐵行業企業限產減排措施的通知》，限產執行將貫穿全年，減產幅度從30%-50%不等；PTA開工率小幅回落，焦化廠焦爐生產率、汽車輪胎半鋼胎開工率上升，模型結果顯示工業生產仍然偏強。作為印證，3月制造業PMI生產指數錄得53.9，環比2月升高2.0，回升幅度稍強于季節性。

　　預計3月工業增加值同比增長14.6%（前值35.1%），復合增速為6.4%（前值8.1%）。3月工增復合增速明顯低于1-2月的主要原因是2019年3月的基數較高，與當時開年政策刺激力度較大和春節錯位效應有關，剔除基數效應后3月工增表現與1-2月基本持平。

　　3. 固定資產投資：房地產投資延續韌性，制造業投資重回復蘇

　　1季度主要鋼材品種的表觀消費量經歷了幾個階段的變化。對于螺紋鋼，開年至春節前的表觀消費量低于20年、持平于19年農歷同期，需求稍偏弱；春節后，表觀消費量同比繼續偏弱但環比逐漸改善，自3月第2周起已經超過19年農歷同期。對于熱軋卷板，開年至春節前的表觀消費量高于19和20年農歷同期，需求偏強；春節前后表觀消費量轉為偏弱，但3月以來同樣在縮小差距，全月消費量與19年農歷同期基本持平。由此可見3月的鋼材需求整體較1-2月有所改善。

　　1-2月制造業投資復合增速-3.4%，較去年12月下滑11.8%，這種大幅回落與企業中長期信貸、制造業利潤、產能利用率等指標背離，可能與疫情等短期因素導致企業投資信心不足、放緩投資計劃有關。隨著國內疫情明顯緩解，制造業資本開支有望重回溫和復蘇。預計1-3月制造業投資累計同比增速35.9%（前值37.3%），其中3月當月同比增速35.0%（前值37.3%），復合增速為3.5%（前值-3.4%）。

　　1-2月全口徑基建投資復合增速從去年12月當月的3.2%回落至-0.6%，與地方專項債滯后發行和氣溫偏低不利于施工等因素有關。目前地方新增專項債提前批額度1.77萬億已經在3月初下達，但整個1季度僅發行264億元，遠低于19年的6688億和20年的10829億，因此基建投資回升的主要原因可能是施工條件的改善，財政支出的貢獻相對有限。預計1-3月全口徑基建投資累計同比增速20.9%（前值35.0%），其中3月當月同比增速12.0%（前值35.0%），復合增速為1.5%（前值-0.6%）。

　　1-2月房地產開發投資復合增速從去年12月當月的5.4%回升至5.8%，韌性較強。3月高頻數據顯示螺紋鋼消費量快速回升、全國水泥價格超季節性上漲、挖掘機銷量同比增長60%，房地產開工、施工可能進一步加速。預計1-3月房地產開發投資累計同比增速26.3%（前值38.3%），其中3月當月同比增速16%（前值38.3%），復合增速為6.2%（前值5.8%）。

　　綜上，預計1-3月固定資產投資累計同比增速26.3%（前值35.0%），其中3月當月同比增速20.5%（前值35.0%），相對于2019年的年均復合增速為5.0%（前值1.7%）。

　　4. 房地產銷售：增速回落但景氣度仍高，關注行業邏輯的潛在長期變化

　　3月30大中城市商品房成交面積的復合增速為8.9%，較1-2月的14.6%回落。根據克而瑞數據，3月百強房企全口徑銷售金額同比19年增長32.8%，同樣較1-2月的55.9%有所回落。據此估計，3月當月全國商品房銷售面積增速可能回落至30%-35%（前值104.9%），復合增速為5.7%-7.7%（前值11.0%），1-3月累計同比增速58.9%-61.9%（前值104.9%）。

　　房地產行業的一種可能的長期趨勢性變化需要關注：隨著影子銀行融資、三道紅線、房貸集中度管理等政策陸續到位，房地產的金融屬性正在被削弱，其早周期屬性可能隨之逐漸弱化，在周期中的聯動順序可能逐漸向順周期甚至后周期（滯后于居民收入改善）演變。這可能是當前房地產市場在政策高壓下仍然呈現結構性高景氣的原因之一：大城市居民收入受疫情沖擊較小且更多受益于寬松政策，收入改善和資本市場的財富效應推升購房需求。

　　5. 消費：汽車消費走弱、服務消費復蘇偏慢，消費復蘇面臨結構性問題

　　根據乘聯會數據，3月乘用車零售銷量同比19年增長1.0%，稍低于1-2月的2.6%；根據中汽協數據，3月汽車銷量預估同比19年增長-5.4%，同樣低于1-2月的2.2%，因此預計3月汽車零售消費同比增長28.3%（前值77.6%），對應相對于19年的年均復合增速為2.5%（前值5.8%）。

　　清明節假期，全國國內旅游出游1.02億人次，恢復至疫前同期的94.5%；實現國內旅游收入271.68億元，恢復至疫前同期的56.7%。將同樣處于國內疫情平穩期的去年國慶假期作為對比，長假期間全國共接待國內游客6.37億人次，按可比口徑同比恢復79%；實現國內旅游收入4665.6億元，按可比口徑同比恢復69.9%?？梢娗迕骷倨诔鲂腥舜位謴统潭雀摺⒙眯邢M恢復程度更低，可能與春節就地過節人群大規模返鄉而非出游有關，由此推斷服務類消費的復蘇進度仍然偏慢。

　　當前制約消費復蘇的更多是結構性問題，包括居民收入復蘇不均勻、消費傾向下降等。央行1季度儲戶調查問卷結果顯示，選擇“更多消費”的儲戶比例為22.3%，較去年4季度的23.3%還有所回落，更低于19年4季度的28%，消費復蘇仍將是一個相對緩慢的過程。預計3月社零同比增長29.0%（前值33.8%），復合增速為4.2%（前值3.2%）。

　　6. 進出口：出口延續高景氣度，進口運價加速上漲

　　3月以來出口運價持續回落，中國出口集裝箱運價指數CCFI環比下跌9.5%，上海出口集裝箱運價指數SCFI環比下跌7.4%。結合多方面信息判斷，近期運價回落與運力改善的關系更大，當前出口景氣度仍在高位。但參考1-2月偏弱的PMI新出口訂單指數，近期出口景氣度進一步走高的空間也有限，后續還要密切關注歐洲疫情反復的影響和美國1.9萬億財政刺激政策的落實進度。預計3月出口（美元計價）同比增長39%（前值60.6%），復合增速為13.8%（前值15.2%）。

　　今年以來進口貨運景氣度快速上升，3月下旬中國進口干散貨船運價指數CDFI同比漲幅已經超過100%，可能與海外供應鏈修復疊加國內需求回暖有關。預計3月進口（美元計價）同比增長23%（前值22.2%），復合增速為10.2%（前值8.3%）。

　　風險提示

　　貨幣市場流動性超預期收緊/放松；海外市場波動性增大；疫情超預期反復