正股興森科技(002436)主要經(jīng)營(yíng)印制線路樣板及小批量板的研發(fā)，生產(chǎn)及銷(xiāo)售，屬于電子行業(yè)，熱門(mén)概念。

預(yù)計(jì)單賬戶(hù)頂格申購(gòu)中簽率0.01簽，單戶(hù)收益150元起，建議申購(gòu).

1、國(guó)內(nèi)最大的印制電路樣板小批量板快件制造商：

公司是國(guó)內(nèi)最大的專(zhuān)業(yè)印制電路板樣板生產(chǎn)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)圍繞PCB業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)兩大主線開(kāi)展，具體可細(xì)分為：PCB、IC封裝基板、半導(dǎo)體測(cè)試板、FPC。2019年年報(bào)顯示，PCB樣板、小批量板收入占公司總營(yíng)收的76.81%，半導(dǎo)體測(cè)試板收入占13.25%，IC封裝基板收入占7.82%。

2、盈利能力改善，兩大業(yè)務(wù)潛力可觀：

公司在半導(dǎo)體技術(shù)和客戶(hù)積累上領(lǐng)先行業(yè)，5G浪潮下PCB業(yè)務(wù)有望迎來(lái)新增長(zhǎng)。2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.04億元，同比增長(zhǎng)9.51%，歸母凈利潤(rùn)2.92億元，同比增長(zhǎng)35.95%; 公司毛利率30.68%，PCB業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體測(cè)試板業(yè)務(wù)、IC封裝基板毛利率分別為31.93%、27.92%、17.68%，較2018年度均有上升，盈利能力改善。

3、預(yù)計(jì)上市價(jià)格中樞約114.12元：

預(yù)計(jì)興森轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在14%-18%區(qū)間，價(jià)格區(qū)間112.15~116.09元，價(jià)格中樞114.12元。

4、中簽率約0.0015%，建議積極申購(gòu)：

第一大股東為邱醒亞，持股比例為18.38%。2019年報(bào)顯示前十大股東合計(jì)持股44.95%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。假設(shè)原股東有65%參與配售，則預(yù)計(jì)獲配1.7479億元面值轉(zhuǎn)債，留給市場(chǎng)的規(guī)模約為0.9411億元。假設(shè)興森轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)710萬(wàn)戶(hù)，按照打滿(mǎn)計(jì)算中簽率在0.0015%左右。建議積極申購(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：正股及市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);下游需求不及預(yù)期

1、 興森轉(zhuǎn)債：可能為偏股性轉(zhuǎn)債

按照2020年7月21日5年期AA級(jí)中債企業(yè)債到期收益率水平4.5155%測(cè)算，到期按110元贖回，興森轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為91.08元，債底保護(hù)尚可;YTM中樞約為2.56%。以7月21日興森科技(13.300, -0.74, -5.27%)正股收盤(pán)價(jià)13.95元計(jì)算，初始平價(jià)98.38元，股性較強(qiáng)。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià)21.28元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本(流通盤(pán)數(shù)量占比為84.85%)的攤薄幅度為1.27%。

2、 上市價(jià)格中樞：114.12元

參考相近規(guī)模、相似評(píng)級(jí)的白電轉(zhuǎn)債(110.630, -1.02, -0.91%)(評(píng)級(jí)AA、規(guī)模8.8億元，平價(jià)98.31元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格110.46，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率12.35%)、好客轉(zhuǎn)債(114.290, -1.99, -1.71%)(評(píng)級(jí)AA、規(guī)模6.3億，平價(jià)100.49元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格115.17，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率14.6%)。綜上，預(yù)計(jì)興森轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在14%-18%區(qū)間，價(jià)格區(qū)間112.15~116.09元，價(jià)格中樞114.12元。

3、 中簽率中樞約為0.0015%，建議積極申購(gòu)

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，興森科技的第一大股東為邱醒亞，持股比例為18.38%。2019年報(bào)顯示前十大股東合計(jì)持股44.95%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。根據(jù)公告，本次發(fā)行向原股東優(yōu)先配售，每股配售面值0.1807元，未披露配售意愿。假設(shè)原股東有65%參與配售，則預(yù)計(jì)獲配1.7479億元面值轉(zhuǎn)債，留給市場(chǎng)的規(guī)模約為0.9411億元。

興森轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。近期發(fā)行的龍大轉(zhuǎn)債(評(píng)級(jí)AA，規(guī)模9.5億元)、瑞達(dá)轉(zhuǎn)債(評(píng)級(jí)AA，規(guī)模6.5億元)網(wǎng)上申購(gòu)約745.7/650萬(wàn)戶(hù)。假設(shè)興森轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)710萬(wàn)戶(hù)，按照打滿(mǎn)計(jì)算中簽率在0.0015%左右。建議積極申購(gòu)。

4、興森科技：國(guó)內(nèi)最大的印制電路樣板小批量板快件制造商

4.1、 公司速覽：試驗(yàn)機(jī)領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)

興森科技成立于1999年，于2010年在深交所上市，是國(guó)內(nèi)最大的專(zhuān)業(yè)印制電路板樣板生產(chǎn)商。目前公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)圍繞PCB業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)兩大主線開(kāi)展，具體可細(xì)分為：PCB、IC封裝基板、半導(dǎo)體測(cè)試板、FPC。2019年年報(bào)顯示， PCB樣板、小批量板收入占公司總營(yíng)收的76.81%，半導(dǎo)體測(cè)試板收入占13.25%，IC封裝基板收入占7.82%。

4.2、 經(jīng)營(yíng)概況：22019年公司營(yíng)收/歸母凈利同比增長(zhǎng)9.51%/ 35.95%

2019年公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力良好。2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.04億元，同比增長(zhǎng)9.51%，歸母凈利潤(rùn)2.92億元，同比增長(zhǎng)35.95%，增速處于近三年的高位。2020Q1公司的營(yíng)業(yè)收入為8.61億元 ，同比微增1.03%，歸母凈利潤(rùn)為0.39億元，同比增長(zhǎng)5.84%，歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要由半導(dǎo)體業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，公司整體業(yè)績(jī)較為平穩(wěn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。

公司毛利率多年保持在30%左右，高于行業(yè)水平。2019年公司毛利率為30.68%，其中PCB業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體測(cè)試板業(yè)務(wù)、IC封裝基板毛利率分別為31.93%、27.92%、17.68%，較2018年度均有上升，同比分別增長(zhǎng)1.07%、8.56%、7.10%，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)取得較大進(jìn)展，盈利能力改善，整體毛利率穩(wěn)中有升，表現(xiàn)穩(wěn)健。

4.3、 公司看點(diǎn)：兩大主線業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力可觀

? 5G建設(shè)浪潮推動(dòng)下游需求，PCB業(yè)務(wù)有望迎來(lái)新增長(zhǎng)

受客戶(hù)和行業(yè)的雙重驅(qū)動(dòng)，公司PCB業(yè)務(wù)有望得到進(jìn)一步發(fā)展。PCB業(yè)務(wù)是公司的支撐業(yè)務(wù)，2019年收入占總營(yíng)收的76.81%，由于全球貿(mào)易摩擦和疫情的影響，根據(jù)Prismark預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2019年全球PCB行業(yè)產(chǎn)值同比下滑1.7%，2020疫情過(guò)后需求不再受到抑制，預(yù)計(jì)全球PCB行業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)2%，我國(guó)PCB業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程和全球基本同步，但發(fā)展速度略快于全球平均速度。隨著我國(guó)5G基建逐漸明朗，受下游需求的推動(dòng)，我國(guó)PCB行業(yè)增長(zhǎng)速度繼續(xù)將快于全球，預(yù)計(jì)2019-2024年中國(guó)PCB行業(yè)產(chǎn)值復(fù)合增長(zhǎng)率約為4.9%，公司作為PCB細(xì)分領(lǐng)域的龍頭將會(huì)享受行業(yè)發(fā)展的紅利。從客戶(hù)層面來(lái)看，公司最大的下游行業(yè)是通訊，其中華為、烽火、中興等企業(yè)都是公司重要的合作伙伴，這些公司的業(yè)務(wù)和5G基建建設(shè)重合度高，2020年需求有望釋放。

? 半導(dǎo)體業(yè)務(wù)行業(yè)壁壘高，馬太效應(yīng)明顯

公司的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)聚焦于IC封裝基板及半導(dǎo)體測(cè)試板。2019年公司的營(yíng)收增長(zhǎng)主要由半導(dǎo)體業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收21.07%。IC封裝基板行業(yè)的技術(shù)壁壘、資金壁壘和市場(chǎng)壁壘較高，公司于2012年進(jìn)入該行業(yè)，近年在研發(fā)上一直保持高位投入，在客戶(hù)層面，是唯一通過(guò)三星認(rèn)證的內(nèi)資載板廠商，同時(shí)國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金、科學(xué)城(廣州)投資集團(tuán)和興森科技三方共同投資設(shè)立的半導(dǎo)體封裝項(xiàng)目也已開(kāi)工，經(jīng)過(guò)近十年的研發(fā)投入和客戶(hù)積累。公司在技術(shù)和客戶(hù)積累上領(lǐng)先行業(yè)，未來(lái)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)有望成為公司第二個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

4.4、同業(yè)比較：公司相對(duì)估值水平偏高

與行業(yè)市值相鄰的10 家公司相比，公司成長(zhǎng)性好，盈利能力強(qiáng)，估值水平偏高。據(jù) 2019年數(shù)據(jù)，公司營(yíng)收增速排名第8，凈利潤(rùn)增速排名第5;公司毛利率水平排名第1，ROE居第9 位;動(dòng)態(tài)市盈率為70.58，排名第1位，估值水平偏高。

4.5、興森轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目

本次公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額為2.689億元，募集資金主要用于廣州興森快捷電路科技有限公司二期工程建設(shè)項(xiàng)目——剛性電路板項(xiàng)目(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣州興森剛性電路板項(xiàng)目”)，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金用途如下：