事件

　　近日：1）步步高(行情002251,診股)公告，公司向湖南省及湘潭市政府相關(guān)部門遞 交了關(guān)于支持公司申請(qǐng)免稅商品經(jīng)營資質(zhì)的請(qǐng)示；2）友阿股份(行情002277,診股)公告， 公司控股股東湖南友誼阿波羅控股股份有限公司向政府相關(guān)部門遞交 了在湖南市場(chǎng)申請(qǐng)免稅品經(jīng)營資質(zhì)的請(qǐng)示。若獲得申請(qǐng)的相關(guān)資質(zhì)， 將交由友阿股份具體落地實(shí)施；3）中百集團(tuán)(行情000759,診股)公布，公司向政府相關(guān)部 門遞交了關(guān)于支持公司申報(bào)免稅品經(jīng)營資質(zhì)的請(qǐng)示。由于免稅牌照申 請(qǐng)難度較大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)對(duì)上述公司的實(shí)際業(yè)績(jī)影響有限。本文將探 討：有稅零售企業(yè)爭(zhēng)相申請(qǐng)免稅牌照，是否會(huì)對(duì)機(jī)場(chǎng)免稅渠道形成實(shí) 質(zhì)沖擊？

　　國內(nèi)消費(fèi)升級(jí)疊加海外消費(fèi)回流，中國免稅行業(yè)迎來發(fā)展良機(jī)

　　2018 年中國免稅品銷售總額 395 億元，預(yù)計(jì) 2018-2021 年中國免稅銷售 CAGR 將達(dá) 17.27%，主要驅(qū)動(dòng)力有：1）2018 年中國人均化妝品消費(fèi) 金額僅美日韓的 1/7 至 1/6，隨著中國人均可支配收入增加及國內(nèi)消費(fèi) 升級(jí)，化妝品（尤其是高端化妝品）將成為國內(nèi)免稅市場(chǎng)增長的重要 推動(dòng)力；2）隨著國內(nèi)免稅政策利好釋放及中免公司實(shí)力增強(qiáng)，海外消 費(fèi)將持續(xù)回流國內(nèi)，預(yù)計(jì)中國公民海外免稅消費(fèi)回流還有 2.19-3.11 倍 的增長空間。

　　中國中免(行情601888,診股)的免稅地位難以撼動(dòng)

　　根據(jù)《中國國旅 2019 年年度報(bào)告》， 2019 年中國國旅（現(xiàn)已更名為中國中免）的免稅商品銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營 收 458.18 億元（同比+37.89%），其中：1）上海機(jī)場(chǎng)(行情600009,診股)免稅店（含浦東 國際機(jī)場(chǎng)和虹橋機(jī)場(chǎng)免稅店）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 151.49 億元（同比 +44.95%）；2）首都機(jī)場(chǎng)免稅店（含 T2、T3 航站樓和大興機(jī)場(chǎng)免稅 店）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 85.89 億元（同比+16.25%）；3）香港機(jī)場(chǎng)免稅店 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 24.02 億元（同比+14.54%）；4）廣州機(jī)場(chǎng)免稅店實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 19.22 億元（同比+117.46%）。2019 年機(jī)場(chǎng)店免稅收入占中 國國旅免稅收入的比例為 61.25%。由于只有出入境人群或享受海南省 離島免稅政策的人群才有購買中國免稅商品的資格，因此中國免稅市 場(chǎng)主要集中在一線城市機(jī)場(chǎng)以及海南省，其他區(qū)域的免稅市場(chǎng)規(guī)模較 小。目前，中國中免（及旗下日上中國、日上上海）與北京首都機(jī)場(chǎng)、 上海浦東機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)(行情600004,診股)等均簽訂了 6-8 年的經(jīng)營合同，鎖定了 機(jī)場(chǎng)的免稅渠道。同時(shí)，目前中國中免還基本壟斷了海南免稅業(yè)務(wù)，率先搶占了三亞、海口等優(yōu)勢(shì)區(qū)域。后進(jìn)入海南省的其他免稅運(yùn)營商 難以撼動(dòng)中國中免在海南省的優(yōu)勢(shì)區(qū)位。另外，向上游品牌商采購時(shí)， 基于規(guī)模優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的中國中免具備較強(qiáng)議價(jià)能力，可提供更 具性價(jià)比、更豐富的免稅商品，增強(qiáng)其免稅競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，我們認(rèn) 為雖然未來免稅牌照或會(huì)繼續(xù)放開，但也難撼動(dòng)中國中免的免稅壟斷 地位。

　　一線機(jī)場(chǎng)的區(qū)位、政策優(yōu)勢(shì)顯著，受免稅牌照放開的影響較小

　　由于 北京首都機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)定位級(jí)別為國內(nèi)最高， 經(jīng)常作為中國居民出入境的中轉(zhuǎn)機(jī)場(chǎng)（比如湖南省居民出國，可能會(huì) 從長沙飛到廣州，再從廣州飛到國外）。2019 年湖北省出入境 345.32 萬人次、湖南省為 326 萬人次，而上海市出入境高達(dá) 4570 萬人次、北 京市出入境高達(dá) 2667 萬人次。由于三大門戶機(jī)場(chǎng)定位級(jí)別更高，在出 入境時(shí)，具備向區(qū)域市場(chǎng)中轉(zhuǎn)引流的區(qū)位、政策優(yōu)勢(shì)。因此我們認(rèn)為 即使中西部省份或者東部地區(qū)二三線城市等開始經(jīng)營區(qū)域免稅市場(chǎng)， 也難對(duì)一線機(jī)場(chǎng)（北京首都機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)）的 免稅業(yè)務(wù)造成實(shí)質(zhì)性損害。

　　市內(nèi)免稅店將對(duì)機(jī)場(chǎng)免稅店造成沖擊

　　2017 年中國免稅業(yè)態(tài)中，機(jī)場(chǎng) 占比 70%，離島免稅占比 24%，其他免稅業(yè)態(tài)（含市內(nèi)免稅店）占比 僅為 6%。反觀韓國 2018 年免稅業(yè)態(tài)，市內(nèi)免稅店占比 81%，而機(jī)場(chǎng) 免稅店占比僅 16%。隨著市內(nèi)免稅店放開，機(jī)場(chǎng)免稅店銷售無疑將會(huì) 受到?jīng)_擊，問題的關(guān)鍵在于受到?jīng)_擊的節(jié)奏及程度。由于中國免稅市 場(chǎng)目前在享受“消費(fèi)升級(jí)及海外消費(fèi)回流”的雙重紅利，預(yù)計(jì)即使機(jī) 場(chǎng)店面臨市內(nèi)店沖擊，短期內(nèi)受到的影響也相對(duì)可控。同時(shí)，國家會(huì) 審慎權(quán)衡“海外消費(fèi)回流帶來的利益、免稅對(duì)國家稅收沖擊”，預(yù)計(jì) 謹(jǐn)慎放開市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)。

　　投資建議

　　隨著國內(nèi)消費(fèi)升級(jí)疊加海外消費(fèi)回流，中國免稅行業(yè)迎來 發(fā)展良機(jī)。一線機(jī)場(chǎng)的區(qū)位、政策優(yōu)勢(shì)顯著，受免稅牌照放開的影響 較小。新冠疫情造成國際旅客量急劇下滑，短期內(nèi)機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)承壓， 但機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的長期發(fā)展前景較好，建議關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外新冠疫情持續(xù)失控風(fēng)險(xiǎn)；國家免稅政策收緊風(fēng)險(xiǎn)； 市場(chǎng)對(duì)免稅主題過度炒作風(fēng)險(xiǎn)。