編者按

　　新經濟“冷戰“思維”下，雖然中國高科(行情600730,診股)技公司受到了國外諸多不公正對待，逼迫很多中概股走上回歸之路，給國內市場帶來一定壓力。

　　但隨著國家“雙循環”發展戰略的提出，國內經濟“內循環”的提速將對科技股維持強勢帶來一定支撐。

　　不可否認的是，優質科技龍頭公司的回歸依然會帶來壓力，但同時這也有助于提升國內科技公司創新動力，優化當前不斷上漲的科技股整體估值結構。整體而言，優質科技股的回歸是有利于A股市場健康發展的。

　　抖音海外版被強制轉讓、微信因“安全”被點名……種種不利的現實使得中國科技公司在海外發展受阻，由此也引發了相關產業鏈連鎖反應，A股科技股被波及出現調整。新經濟“冷戰”思維下，回歸國內A股或港股市場或是在美上市中概股新的選擇。在港股上市制度修訂以及國內創業板、科創板注冊制實施下，中概股回歸或不再有障礙，而A、H股兩地充裕的流動性，也為優質科技公司回歸提供了適宜發展的環境。

　　就國內科技股而言，雖然近期受海外事件的影響而出現調整，但其強勢特征仍未改變。機構投資者普遍認為，短期的調整，反而給投資者提供了再次“上車”的機會。

　　新經濟“冷戰”思維下

　　中概股回歸或是一個新的選項

　　美國當地時間8月6日，美總統特朗普簽署了行政令，稱TikTok和微信對美國國家安全構成威脅，將在45天后禁止任何美國個人或實體與TikTok、微信及其中國母公司進行任何交易。而在此前的稍早幾天，美國還公布了五大“凈網”措施，阿里巴巴、百度、華為、中國移動、中國電信等公司均被“點名”對美國“國家安全”存在威脅，存在被下架或者被封殺的風險。受此影響，在美上市的阿里、京東、拼多多、好未來等中概股以及在港上市的騰訊控股股價全面下跌。

　　Wind數據顯示，作為“當事人”之一的騰訊控股，8月6日至13日股價累計跌幅高達9.09%，其中僅7日一天的盤中跌幅就近10%。針對微信受制一事，騰訊高層在8月12日二季度業績財報電話會上回應稱，美國行政命令針對的是美國的WeChat，而不是騰訊在美國的其他業務。騰訊正在尋求美國方面的進一步澄清。不過，這一解釋似乎并沒有打消市場的擔憂，8月13日，騰訊控股收盤繼續下跌2.02%。

　　面對美國政府的層層進逼，中國科技股尤其是在美國上市的中概股生存狀況不容樂觀，對此，中概股面臨堅持或者放棄回歸A股和港股的抉擇。“美國對于中概股的態度將會大幅增加中概股的上市難度，從而使得中國科技公司更多地轉向香港或者內地的科創板、創業板市場尋求上市機會。”美港資本合伙人張李沖在接受《紅周刊》記者采訪時表示。

　　有投資人判斷，未來優質中概股回歸國內通過IPO上市的可能性更大，因為隨著近一年多港股和A股市場的發行制度變革，如港股市場允許同股不同權架構公司在港交所上市，允許業務中心在大中華地區的公司可以在港交所二次上市等；A股的科創板對同股不同權和可變權益架構的接納，使得部分中概股的境內實體具備了在港股和A股市場上市融資的能力。同時，創業板和科創板實施注冊制也使得上市發行時間大幅縮短等，在一定程度上簡化了中概股的回歸流程，使得中概股回歸港股和A股不再有障礙。

　　光大證券(行情601788,診股)在研報中表示，大市值的中概股大概率將回歸港股二次上市，而小市值股或私有化后的中概股則將回歸科創板或創業板上市。“從目前的情況看，已經有像阿里巴巴、網易、京東等重要公司主動回歸港股，之前也出現了360私有化后在A股上市的先例，我們認為這種趨勢將會持續，在美國以及香港或A股兩地上市，有利于提升公司股票的流動性，降低單一市場的風險，同時由于中國資金對于本地企業的認知度，還能夠享受到溢價。”張李沖補充說。

　　對于中概股回歸一事，廣東潮金投資投資總監劉躍認為，回歸并非是唯一破局方式，因為市場經濟以市場價值衡量，如果中國科技股在美國上市有好的估值和好的價格，那就沒必要放棄在美國的融資機會。如果在美國上市企業被壓低估值和價格，“不劃算”則可以考慮撤離。“對于大企業而言，可以選擇兩邊都上市，分散風險，預防美國市場出現萬一也有回旋的余地。”劉躍進一步分析說。

　　優質科技龍頭回歸

　　或將推動國內科技股估值回歸理性

　　Wind數據顯示，截至美東時間8月12日收盤，在美上市的259家中概股，合計市值1.96萬億美元（以8月13日匯率計算，約為13.61萬億元），若一眾獨角獸或中概股回歸港股或A股市場，A、H股兩地市場是否還有足夠的承接力？

　　對此擔憂，多夫曼基金董事總經理張景舒對《紅周刊》記者表示，A、H股兩地市場承接中概股回歸不成問題，“畢竟騰訊、阿里、美團、京東，以及最近要上市的螞蟻金服這些大塊頭在港上市都能承接得住，其他科技股的估值很難超過這些公司的。”在張景舒看來，對于優質公司而言，在哪個交易所上市并不重要，因為優質資產會持續受到資本的追捧，“阿里、京東在回港‘二次上市’前估值也都不低，只要公司好，不怕沒有資本關注。”

　　杭州斌諾資產總經理劉亮也對兩個市場能否承接中概股或獨角獸回歸持樂觀態度。他對《紅周刊》記者表示，中概股或獨角獸企業的回歸是一個漸進式的過程，目前國內整體流動性寬裕，增量資金完全能夠承接優質資產的回歸；其次國內A股目前還存在資產荒，具有核心競爭力的優質企業易受到資金的青睞。

　　在劉亮看來，若優質中概股大量回歸，短期內會導致A、H兩地市場同行業的科技股估值進行重構，提升估值水平。他分析說：“因為回歸的獨角獸其核心競爭力，會給投資者帶來足夠的想象空間，一旦出現產品爆款，客戶就會出現幾何級的增長，對應的盈利水平也隨之大幅增長。因而對同行業類似公司帶來預期收益的提升。當然，從長遠看，仍然需要看企業的核心競爭力，沒有核心競爭力的企業最終會被市場淘汰，泡沫最終也會破滅。”

　　不過，在張李沖看來，目前A股科技股的估值已經到達了歷史極值附近，獨角獸和中概股的回歸會大幅分流相應的投資資金，進而可能會推動科技股估值回歸理性。Wind數據顯示，截至8月13日，申萬計算機、半導體板塊市盈率（TTM，整體法）已分別高達243.9倍和201.5倍，處于歷史極值附近。

　　“內循環”戰略將強化國內科技股強勢格局

　　8月6日以來，隨著中美摩擦的升級，中概股回調及海外科技巨頭估值高企等風險因素的影響，國內科技股明顯承壓。Wind數據顯示，截至8月13日，5個交易日內，軟件開發、集成電路、半導體累計下跌了7.49%、7.49%和7.35%，而同期上證綜指累計跌幅僅為1.68%。

　　“國家政策的推動是本輪科技股行情的主要推動力，而近期國內科技股出現回調，主要是投資者受情緒波動的影響。當然，在抖音TikTok、微信Wechat被點名后，國內其他有較大對美業務的軟件等科技企業可能會受到一定的影響。”劉亮分析說。

　　華創證券在8月9日推出的一篇研報中也指出，華為在面對芯片“絕版”時已經展開“內循環”，這其中可提供的啟發是，巨頭們需要正式開始帶領國內的友商們共同前進，原本“看不上”的一些合作伙伴無論是主動選擇還是無奈之舉，都要形成合力，互相支持著走。巨無霸企業也需要從被投企業和其所在市場挖掘更大的價值，形成自身產業鏈條的內循環。

　　“國內科技股強勢格局已成定勢。‘雙循環’提法會強化科技股的發展趨勢和基礎。中國的產業發展進度和國家的戰略方向決定了科技推動產業升級和結構調整的必然性，產業的智能化、高端化和互聯網是現階段緊迫的需求，不以國際局勢的變化而受影響。”八陽資產董事長王志文在接受《紅周刊》記者采訪時表示。

　　劉亮則認為，目前“內循環”的痛點在于自主可控，而自主可控的核心在于高端制造和生物醫藥，隨著政策的支持力度不斷加大，預計科技行業將得到產業、資金、稅收等各方面的支持，這些正向激勵會加快科技企業的創新力度，提高企業的核心競爭力，形成良性循環，維持國內科技股的強勢格局，“預計‘十四五’期間國家將會以市場化為基礎，舉國體制為強有力支撐，從產業政策指引、稅收政策減免、配套資金融資、人才引進激勵等方面去提升科技生產力。”

　　在乾明資產高級研究員陳雯瑾看來，科技產業角度的“內循環”包括了原材料、實體與投資、產業鏈延伸、人力、技術信息與數據的流通循環，強調的是產業鏈的完整性、高低端產能結構的平衡性、實體與金融流通的高效性以及應用與內需的連通性；“外循環”則強調了開放競爭、國際合作的必要性，對于填補我國科技領域空白，完善國產化替代鏈有著重要作用，有助于從政策上拉動國內科技、制造領域細分龍頭的成長，尤其是自主安可、高端裝備制造、醫藥等今年內需爆發的板塊。

　　“‘內循環’主要從填補產業空缺、完善產能結構、優化投資效率、強化內生動能和擴大內需循環五個方面提升科技生產力。第一是維護科技產業鏈和工業體系完整。例如，半導體產業的芯片、光刻機、特種氣體、電力設備產業的燃料電池；第二是調整產能結構，淘汰國內過剩低端產能，以高端產能帶動行業轉型升級。例如，新能源車板塊擠出低續航、低功率電池廠商；第三是加快資金流通速度，保障實體經濟高效運作，為創新型企業、小微企業擴大融資通道。具體舉措包括近期的科創板做市商、新三板轉板、創業板注冊制等；第四是人才、知識產權等自主創新內在動力的培育和積累；最后是擴大內需循環，即以內需倒逼設計，以新型消費作為支點，形成科技產業內部創新競爭有序的循環結構。”陳雯瑾進一步分析說。

　　舉國體制提振市場預期

　　半導體龍頭稀缺性支撐高估值

　　在科技內循環方面，5G新基建是下半年國內經濟工作重中之重，而這也恰恰是中美多次摩擦加劇的核心，也正因此，“國產替代”領域的半導體、集成電路、芯片等領域會持續受到政策和市場的關注。

　　就5G板塊而言，雖然外圍環境上，英、美、新西蘭、印度等國電信運營商受政府禁令的影響，不得不放棄高性價比的中國產品，并需要對已有設備中的華為設備進行存量更新替換。但就國內而言，隨著目前基站芯片基本實現國產替代，受國際爭端影響較小。“我們對5G基站和5G手機產業鏈的投資機會都非常看好。”劉躍分析說，隨著今年迎來5G手機的換機潮，天線、濾波器等一系列手機零部件出貨量大幅增加，從而會帶動相關上市公司業績增長。

　　“基站方面，去年建設了15萬個，今年我們調研結果是基站預計建設50萬個，同比成指數級增長。因此，這些供應商今年業績的增長也將非常明顯。比如主要從事高密度印制線路板的研發、生產和銷售（PCB）的勝宏科技(行情300476,診股)，我們在調研中發現，整個PCB板塊的業績增長受疫情的影響很小，仍在開足馬力，24小時開工。由此可以判斷PCB行業龍頭股今年業績的增長應該不會比去年少。”劉躍分析說。

　　半導體行業的發展是得到政策重點扶持的，今年8月4日，國務院印發的《新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策》就提到，將以“市場體制+舉國體制”來打造核心技術藍籌。對此，職業投資人玄鐵認為，此舉將使得科技股的成長神話持續時間遠超市場預期，并強化新經濟龍頭股的頂端優勢紅利。

　　在陳雯瑾看來，我國集成電路產業和軟件產業雖然市場規模大，但具有成本效益低、產品同質化、低端產能占比高的特征，這與關鍵產業鏈環節存在短板有關。“政府出臺新政引導產業技術創新及市場化，是從政策上初步推動產業高端轉型突圍。但要做到‘遠超預期’，政策扶持僅是一方面，政策重點解決的僅是人才、資金輸入的問題。同時，科技股的成長預期還會受到國內整體產業資源條件、技術水平等方面的限制。因此，要想完成完全國產化替代，還將是一個長期過程。”陳雯瑾分析說。

　　她以集成電路行業為例分析說，在晶圓代工領域，中芯國際(行情688981,診股)市值2000億，今年上半年14nm工藝剛進入量產階段。相比而言，全球巨頭臺積電市值是中芯的14倍（截至8月13日收盤臺積電市值108648新臺幣，約為2.56萬億元），5nm工藝技術將在今年四季度開始實施。臺積電從7nm升級為5nm花費了約2年時間，按照老摩爾定律推算，中芯需要至少4~5年才能趕超；在封測領域，長電科技(行情600584,診股)、通富微電(行情002156,診股)和華天科技(行情002185,診股)都能提供高端封測技術，但是高端產品仍然與國際領先水平存在差距，國內芯片設計與制造還遠遠沒有形成生態，也不能像臺積電和日月光那樣進行產品端異質整合；在光刻機領域，國內僅能量產90nm規格光刻機，5nm激光直寫技術剛剛取得研發突破，與光刻機全球寡頭ASML的5nm EUV光刻機相比，研發晚了20年，分辨率和套刻精度相差至少15年。

　　持續跟蹤研究半導體的王志文則表示，半導體領域目前在國內依然處于做大做強的階段，整個產業有很強的升級、創新的需求。但對于相關個股的高估值，他認為，這既反映了投資者對未來的預期，也反映了企業在產業鏈上的重要地位。

　　“例如兆易創新(行情603986,診股)，作為國產芯片存儲企業的代表，雖然靜態市盈率較高（截至8月13日收盤，其靜態市盈率為163.38倍），但是對于一個產品從低向高，面臨廣闊的國、內外應用市場，快速成長的稀缺性企業來講，高成長性將在很長時間內伴隨著公司發展，這類核心企業將逐步占領國內市場，一定時期后，產品將走出國內，所以這類相關企業依然相當具備吸引力，對它應做中期投資考慮。”王志文分析說。

　　特斯拉的強勢帶動了產業鏈整體向好

　　新能源車正處在初步快速發展階段

　　在當前以“內循環”為主的新發展格局中，自主可控的“內循環”除了5G產業外，同時也涵蓋了消費醫藥、高端制造等多個領域。在劉亮看來，科技“內循環”的投資主線建議以消費醫藥為基礎，大科技為主要進攻方向，“我們看好5G之外的大數據和云計算。”

　　張李沖對新能源汽車領域是較為看好的。“科技的改變是提升民眾消費欲望的重要推動力，例如5G技術的發展會增加大家更換手機的意愿，而電動車的不斷成熟也會造成換車需求的提升。目前新能源汽車領域發展前景較好，其產業鏈仍處于初步快速發展時期，有點類似于10年前的手機產業鏈所處階段。”張李沖分析說。

　　高工產業研究院發布的《動力電池月度數據庫》統計顯示，2020年7月新能源汽車銷量同比增速反彈。7月我國新能源(行情600617,診股)汽車生產約9.6萬輛，同比增長30%，環比增長5%，成為國內新能源汽車市場的轉折點。而就行業龍頭特斯拉而言，疫情之下逆市布局，并在歐洲多國繼續保持著銷售收入高增長。而正因特斯拉的持續強勢，帶動了國內特斯拉產業鏈相關個股的不斷走強。

　　Wind數據顯示，今年以來截至13日收盤，鋰電池龍頭寧德時代(行情300750,診股)累計漲幅84.47%，整車和鋰電池雙龍頭比亞迪(行情002594,診股)累計漲幅73%。若從整個新能源汽車板塊來看，汽車零部件龍頭股表現最為強勢，國內最大的汽車空調壓縮機生產企業奧特佳(行情002239,診股)今年以來累計漲幅高達184%，而從事汽車內外飾件以及相關產品的新泉股份(行情603179,診股)和京威股份(行情002662,診股)同期股價漲幅也分別高達96%和73%。

　　值得注意的是，從新泉股份和京威股份已披露中報數據來看，兩家公司歸母凈利潤均實現了正增長，其中新泉股份歸母凈利潤同比上升6.20%，而京威股份歸母凈利潤同比大增154.73%。對于業績大漲原因，京威股份中報中解釋為“對市場的不斷開發和對成本費用的有效控制。”受此影響，京威股份于已收獲兩個漲停板。

　　劉躍還提醒投資者，消費醫藥領域的創新藥、疫苗和醫療；高端制造領域的智能機器；科技領域的大科技，基礎科技、應用科技和服務科技領域細分龍頭同樣都是值得重點關注的品種。

　　具有稀缺性的大科技龍頭理應享受高估值

　　對于科技類公司，研發投入是最為重要的，其對資金需要明顯。近兩年，國內科創板、創業板實行注冊制，有利于一些不符合盈利條件的科技公司能夠上市融資，從而提供在發展初期所需要的必要的資金。“我們不懷疑國內科技行業在未來的10年甚至更長的時間，將迎來前所未有的發展契機，但對投資者而言，只有成功跨越發展的公司才能夠持續受到資本的追捧，科技公司的成長過程中，一定存在著較大的不確定性，合理的估值和預期是投資這類的公司的基礎條件。”張李沖分析說。

　　對于當前市場部分科技龍頭股的高估值，張李沖表示謹慎。他認為“雖然一些龍頭公司股價的抬升具有一定的政策背景，但以目前科技類公司的整體估值而言，已經失去了超額收益的機會，現在是需要謹慎的時候。”

　　然而在劉躍看來，大科技、細分行業龍頭的核心科技股具備長期投資邏輯，“任何時候出現股災，大科技公司的回調都是進場的好機會，因為未來繼續創新高是大概率事件。”劉躍認為，大資金通常都會向科技龍頭靠攏，而每一波科技股的上漲都是大科技龍頭帶動。另外，雖然大科技公司估值高，但成長性、競爭力強，上漲將是長期趨勢，直至某一天可以被替代或超越，例如騰訊控股。

　　具體標的選擇上，他建議投資者可以先在科技細分行業中找到絕對龍頭公司（行業第一或者惟一），找一些能夠惟一替代海外技術的公司。這類公司目前可能股價高或者估值高，但由于未來的市場空間非常的大，意味著未來的潛力也將非常大。“對這些公司進行估值，需要對標美國公司，美國哪一家公司要封鎖我們，中國哪一家公司可以去替代它，把美國公司貼標簽一樣貼在中國公司身上。當然由于我們未來的發展潛力大，估值稍微可以放大一點。但如果現在國內公司的產能和利潤僅為美國公司的1/20，但是估值已經是美國公司的1/2，那我就會認為短期之內這類公司就有些高估了，建議投資者回避。”劉躍分析說。

　　對于目前A股部分科技股的高估值，劉亮認為具有核心競爭能力、行業稀缺性的上市公司理應享受高溢價，如中芯國際，紫光國微(行情002049,診股)等，他們預期未來的發展會呈現出指數級的增長。當然，一些缺乏競爭優勢，隨行業估值提升而被高估的上市公司則需要回避，其最終會因競爭力不足而回歸平庸。

　　（文中提及個股僅做舉例，不做買賣推薦

　　本文已發表于8月15日的《紅周刊》，原標題《科技股內循環提速》）