渠道：提升效率，線上線下同步發展。公司持續對渠道進行梳理，加強零售管理，過去兩個財年公司門店調整數量達到數千家，預計FY20/21依然會進行渠道革新工作，但涉及數量相對較少。同時當前租金成本相對較低，預計在費用端能夠進行有效控制。線上業務方面，今年線上渠道仍然是公司的發展重點之一，我們預計今年線上渠道收入在羽絨服業務中占比提升至25%-30%。

　　庫存：經銷商渠道庫存持續改善，拉式補貨顯優勢。FY19/20受暖冬和疫情影響，我們預計公司終端損失10%零售，經銷商庫存存在一定壓力，目前渠道庫存增加了去年訂貨額的10%-15%左右。在FY20/21，1）公司采用旺季老融新的方式進行銷售，一方面消化庫存，另一方面控制終端折扣；2）采用多樣化渠道進行庫存銷售，包括線上渠道、奧萊渠道等；3）拉式補貨的供應鏈使得公司的銷售更加靈活，公司今年加盟商首次訂貨比例從往年40%降低到30%，能夠優化經銷商庫存情況。

　　展望全年，長期增長動力突出。我們認為FY20/21品牌升級紅利持續釋放，疊加上一財年新店貢獻，我們估算預計公司羽絨服業務在量價帶動下能夠實現收入雙位數的增長。同時，作為提效的一年，在渠道改革紅利釋放過程中公司業績增速將會高于收入增速。

　　投資建議。公司是國民羽絨服第一品牌，長期看隨著品牌轉型、渠道革新、快反模式的建立，后續收入增長及盈利能力有望持續提升。考慮疫情影響，我們預計公司FY20/21~22/23歸母凈利潤15.0/18.3/21.6億元，對應FY20/21PE為18倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情持續時間超過預期，宏觀經濟增速放緩；主品牌復蘇不達預期；暖冬影響終端銷售情況。來源： 同花順金融研究中心