我們對(duì)2021年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)展望如下。一、銷售前高后低，房?jī)r(jià)平穩(wěn)，區(qū)域冷熱不均。二、杠桿率差別縮小，信用利差擴(kuò)大。三、優(yōu)秀企業(yè)盈利能力見底、利潤(rùn)率反彈。四、2021年是拿地的好時(shí)機(jī)，下半年土地市場(chǎng)機(jī)會(huì)尤多。五、并購(gòu)市場(chǎng)機(jī)會(huì)可能更多，輕重搭配成為潮流。六、企業(yè)加速處置低效資產(chǎn)。七、開發(fā)企業(yè)重視深耕產(chǎn)品力，營(yíng)建質(zhì)量回升。八、開發(fā)企業(yè)試圖掌握渠道的主導(dǎo)權(quán)，一定程度上避免貝殼完全掌控新房銷售渠道游戲規(guī)則。九、開發(fā)企業(yè)可能繼續(xù)分拆和參股投資產(chǎn)業(yè)鏈公司。十、內(nèi)卷化競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束，開發(fā)類股票全年看可能存在相對(duì)收益。

　　我們對(duì)2021年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)展望如下。

　　▍一、銷售前高后低，房?jī)r(jià)平穩(wěn)，區(qū)域冷熱不均。

　　一季度全國(guó)商品房銷售同比預(yù)計(jì)高增長(zhǎng)，但我們預(yù)計(jì)按揭貸款可能進(jìn)一步收緊，且高凈值人群在核心城市的改善需求釋放并不對(duì)全國(guó)樓市構(gòu)成持續(xù)性影響，全年銷售可能前高后低。2021年商品房銷售額預(yù)計(jì)同比2020年基本持平，核心都市圈和其它地區(qū)的表現(xiàn)或仍冰火兩重天。

　　▍二、杠桿率差別縮小，信用利差擴(kuò)大。

　　在房地產(chǎn)金融審慎監(jiān)管環(huán)境下，我們相信進(jìn)取型公司杠桿率會(huì)下降。但和市場(chǎng)主流預(yù)期不同，我們并不認(rèn)為這些公司資金成本會(huì)明顯下降。這是因?yàn)樯娣抠J款總投放很難增長(zhǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，以及債權(quán)人很難對(duì)房企資產(chǎn)負(fù)債表改善作出準(zhǔn)確評(píng)估。

　　▍三、優(yōu)秀企業(yè)盈利能力見底、利潤(rùn)率反彈。

　　我們統(tǒng)計(jì)的綠檔公司，2020年四季度拿地金額同比增長(zhǎng)90%，而行業(yè)則下降8%。由于土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)明顯減弱，我們預(yù)計(jì)2021年重點(diǎn)公司銷售利潤(rùn)率見底，2021年則實(shí)現(xiàn)結(jié)算利潤(rùn)率見底。

　　▍四、2021年是拿地的好時(shí)機(jī)，下半年土地市場(chǎng)機(jī)會(huì)尤多。

　　在很長(zhǎng)一段時(shí)間拿地機(jī)會(huì)形同雞肋之后，我們預(yù)計(jì)行業(yè)迎來拿地機(jī)遇期。這一方面是因?yàn)檎曰鹗杖胄枨筝^大，2021年可能迎來一些優(yōu)質(zhì)的土地供給；另一方面是因?yàn)橥恋厥袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，大量進(jìn)取型公司退出競(jìng)爭(zhēng)。

　　▍五、并購(gòu)市場(chǎng)機(jī)會(huì)可能更多，輕重搭配成為潮流。

　　我們認(rèn)為，2021年并購(gòu)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)可能多于往年。一方面，一些中小企業(yè)由于盈利能力下降，尤其是集中采購(gòu)成本偏高，資金成本偏高，管理費(fèi)用偏大的問題無法化解，可能萌生退意；另一方面，由于區(qū)域銷售嚴(yán)重分化，集中分布于弱勢(shì)區(qū)域的一些企業(yè)銷售回款困難，也可能尋求被并購(gòu)機(jī)會(huì)。

　　輕重搭配的并購(gòu)，可能成為市場(chǎng)潮流。第一、這是由于物業(yè)管理板塊做大，物業(yè)管理權(quán)的并購(gòu)成為主流地產(chǎn)集團(tuán)的訴求。一些中小企業(yè)雖然盈利能力不高，但交付面積不少，可能成為很好的協(xié)同并購(gòu)標(biāo)的；第二、物業(yè)管理權(quán)的納入，物業(yè)管理公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在，也更有利于買賣雙方達(dá)成一致。旭輝和永升的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，融創(chuàng)中國(guó)和融創(chuàng)服務(wù)協(xié)同探索合作方的管理權(quán)并購(gòu)機(jī)會(huì)，都是輕重搭配拓展規(guī)模的范例。

　　▍六、企業(yè)加速處置低效資產(chǎn)。

　　房地產(chǎn)公司的發(fā)展過程中，累積了一些低效資產(chǎn)，例如車位、酒店、長(zhǎng)租公寓、游樂場(chǎng)、二三線城市寫字樓、和一部分經(jīng)營(yíng)效率比較低的商場(chǎng)。地方政府歷史上出讓土地時(shí)，喜歡“肥瘦搭配”，企業(yè)在完成住宅項(xiàng)目周轉(zhuǎn)之后，可能會(huì)被迫持有一些資產(chǎn)。相比優(yōu)質(zhì)的持有物業(yè)，低效的存量資產(chǎn)規(guī)模更大。很多低效資產(chǎn)，長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)收入都無法覆蓋運(yùn)營(yíng)成本。有些資產(chǎn)雖然報(bào)表的回報(bào)率較高，但這是因?yàn)楣緵]有對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行重估，實(shí)際回報(bào)率仍然較低。

　　加速資產(chǎn)處置具備主客觀環(huán)境基礎(chǔ)。1）公募REITs即將落地，改革內(nèi)容涵蓋物流倉(cāng)儲(chǔ)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等資產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)未來公募REITs改革可能還會(huì)擴(kuò)容，資產(chǎn)證券化的制度環(huán)境更趨成熟，而社會(huì)投資人對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)率的要求也隨整體利率下降而有所下降。2）專業(yè)化的不動(dòng)產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)，和具備經(jīng)驗(yàn)的特殊業(yè)態(tài)孵化（改造、培育）公司不斷成長(zhǎng)。開發(fā)企業(yè)沒有必要（也沒有可能）具備全業(yè)態(tài)的開發(fā)運(yùn)營(yíng)能力，卻有可能持續(xù)獲得各種業(yè)態(tài)的資源儲(chǔ)備。對(duì)一些企業(yè)來說的低效資產(chǎn)，對(duì)另一些企業(yè)可能就不是。3）開發(fā)企業(yè)經(jīng)過多年的經(jīng)營(yíng)積累，低效資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模已經(jīng)不少，加快去化更顯必要。

　　低效資產(chǎn)的處置，將進(jìn)一步加快企業(yè)加快發(fā)展，在低杠桿的情況下謀求資源拓展。

　　▍七、開發(fā)企業(yè)重視深耕產(chǎn)品力，營(yíng)建質(zhì)量回升。

　　隨著房?jī)r(jià)的提升，2017年之前，我國(guó)房屋的營(yíng)建質(zhì)量呈現(xiàn)逐步上升的態(tài)勢(shì)。居民需要好房子，提升產(chǎn)品力所付出的建安成本并不高，而產(chǎn)品溢價(jià)率可能較高。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)，也誕生出包括金茂、綠城等公司在內(nèi)，一大批具備產(chǎn)品力和品牌溢價(jià)的公司。

　　2017年之后，限價(jià)政策改變了企業(yè)的行為邏輯。由于企業(yè)無法獲得產(chǎn)品溢價(jià)，故而在一二線城市，最大限度節(jié)約成本成為主流。

　　我們相信，2021年起，追求產(chǎn)品溢價(jià)，重新深耕產(chǎn)品力，將成為更多開發(fā)企業(yè)的選擇。

　　第一、雖然我們預(yù)計(jì)行業(yè)利潤(rùn)率將會(huì)反彈，但畢竟當(dāng)前銷售利潤(rùn)率在底部，較之2017年時(shí)下降明顯。企業(yè)ROE的下降，迫使企業(yè)向流程要效益。

　　第二、各地的限價(jià)執(zhí)行多年，限價(jià)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)隨時(shí)代有所提升，但部分區(qū)域房?jī)r(jià)卻已經(jīng)多年沒有上漲。盡管存在限價(jià)，但部分項(xiàng)目仍然無法獲得消費(fèi)者青睞，新房認(rèn)籌比例不能達(dá)到100%，限定價(jià)格高于市場(chǎng)均衡價(jià)格。這推動(dòng)企業(yè)開始重視產(chǎn)品力。

　　第三、一些企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)很快，集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)顯著，具備打造“又好又經(jīng)濟(jì)”的產(chǎn)品的能力。

　　總體來看，我們認(rèn)為企業(yè)在2021年會(huì)更加重視產(chǎn)品力，追求提高產(chǎn)品性價(jià)比和產(chǎn)品溢價(jià)，行業(yè)整體的營(yíng)建質(zhì)量將有所提升。

　　▍八、開發(fā)企業(yè)試圖掌握渠道的主導(dǎo)權(quán)，一定程度上避免貝殼完全掌控新房銷售渠道游戲規(guī)則。

　　在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的絕大多數(shù)領(lǐng)域，供應(yīng)方市場(chǎng)占有率較低，可替代性較強(qiáng)，游戲規(guī)則由房地產(chǎn)企業(yè)定義，房地產(chǎn)企業(yè)還能大量占用供應(yīng)鏈資金。但房產(chǎn)營(yíng)銷并非如此。

　　貝殼掌握了大量門店和經(jīng)紀(jì)人資源，形成了流量的閉環(huán)，重新定義了房地產(chǎn)營(yíng)銷的規(guī)則，提高了渠道的分成比例。目前，依賴于渠道的房地產(chǎn)貨值預(yù)估占全行業(yè)的三分之一左右，而貝殼處于絕對(duì)領(lǐng)先位置，市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)達(dá)到新房市場(chǎng)8%。

　　我們認(rèn)為，這種局面，在2021年之后會(huì)引發(fā)開發(fā)企業(yè)對(duì)渠道掌控力的高度重視。所謂渠道掌控力，是說對(duì)這種渠道的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)有一定的話語權(quán)。為了獲得這種掌控力，開發(fā)企業(yè)一面會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化扶持一些非貝系的替代性渠道，至少追求市場(chǎng)不會(huì)走向一家獨(dú)大，例如2020年有很多開發(fā)企業(yè)集體支持天貓好房。另一方面，開發(fā)企業(yè)也會(huì)在2021年進(jìn)一步重視做強(qiáng)自身的營(yíng)銷能力，試圖控制銷售費(fèi)用率。開發(fā)企業(yè)的目標(biāo)并非消滅貝殼——開發(fā)企業(yè)和貝殼仍然是合作關(guān)系，而是將貝殼在新房代理領(lǐng)域的傭金率控制在一定范圍之內(nèi)。

　　▍九、開發(fā)企業(yè)可能繼續(xù)分拆和參股投資產(chǎn)業(yè)鏈公司。

　　地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)經(jīng)過十多年有意及無意的培育，一些非開發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到了可以獨(dú)立上市的標(biāo)準(zhǔn)。物業(yè)管理是最好的代表，除了萬科、龍湖、金地等極少數(shù)公司外，其他中國(guó)規(guī)模較大的物業(yè)管理公司都已經(jīng)上市。在其他一些領(lǐng)域，例如商管、科技、集采、物流等，也具備分拆（或納入既有輕資產(chǎn)品臺(tái)）的可行性。對(duì)開發(fā)企業(yè)而言，分拆是起點(diǎn)，分拆之后新業(yè)務(wù)單元發(fā)展更快，權(quán)益價(jià)值增長(zhǎng)更快，則成為開發(fā)企業(yè)的收獲。

　　除了自體培育和分拆，開發(fā)企業(yè)還注意投資于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。碧桂園、融創(chuàng)中國(guó)等一大批優(yōu)秀龍頭房企，投資產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)中優(yōu)秀企業(yè)。碧桂園、萬科、融創(chuàng)等對(duì)于貝殼的投資，即將迎來財(cái)務(wù)方面的回報(bào)窗口。投資的正反饋，可能會(huì)驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步加大產(chǎn)業(yè)鏈投資。

　　▍十、內(nèi)卷化競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束，開發(fā)類股票全年看可能存在相對(duì)收益。

　　內(nèi)卷化競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)結(jié)束，供給側(cè)改革正在展開。小部分企業(yè)遇到信用風(fēng)險(xiǎn)，一些進(jìn)取型企業(yè)放慢發(fā)展腳步，而另一些優(yōu)秀公司則可以獲得高質(zhì)量拿地的機(jī)會(huì)。

　　2020年是地產(chǎn)開發(fā)板塊表現(xiàn)極為慘淡的一年，當(dāng)前地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股息率已經(jīng)具備很強(qiáng)的吸引力，且行業(yè)發(fā)展可持續(xù)性明顯提升。我們相信優(yōu)秀房企在2021年有股價(jià)跑贏大盤的機(jī)會(huì)。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)重新加劇，行業(yè)利潤(rùn)率再次壓縮。

　　來源：中信證券(行情600030,診股)