功能性護膚品系列深度報告之一

　　“藥妝”是“藥”還是“妝”？

　　功能性護膚國牌正崛起

　　投資要點

　　功能性護膚品可分為皮膚學級護膚品和“重成分”護膚品。其中，皮膚學級護膚品即所謂的“藥妝”，可細分為植物系、溫泉系和科學系；“重成分”護膚品主要包括“成分黨”護膚品和“純凈護膚品”。

　　監管趨嚴下專業功能性護膚品更迎發展良機。從新的監管政策看，總體趨勢是更加嚴格且科學，一方面科學調整部分功效劃分、設定嚴格功效宣稱條件，另一方面制定負責及懲罰辦法，有望推動行業迎來洗牌，專業功能性護膚品品牌迎來更好地發展契機。

　　中國皮膚學級產品規模超百億，增速遠高于護膚品整體，處于滲透率提升階段，“成分黨”品牌也初具規模。根據Euromonitor統計，2019年中國皮膚學級產品規模為135.5億元，同增32.3%，增速較快且2012年以來總體呈提升趨勢。2016-2019年中國皮膚學級護膚品/護膚品整體的增速CAGR分別為25.7%/12.9%，皮膚學級護膚品增速遠超護膚品整體。2019年中國皮膚學級產品人均銷售額僅為1.4美元/人，較歐美、日本有四到十幾倍的差距，滲透率提升空間大，行業天花板尚遠。另外，我國部分“成分黨”代表品牌也初具規模。根據Euromonitor數據，2019年國內“原料桶”品牌HFP的零售額為22.82億元。另根據公告數據，具備透明質酸產業鏈優勢的華熙生物(行情688363,診股)和魯商發展(行情600223,診股)的化妝品板塊2019年營收規模分別為6.34/3.13億元，已初具規模。

　　由于本土皮膚問題及需求不同、本土品牌具有一定資源稟賦且方便醫研共創，功能性護膚品是本土品牌崛起的一個重要路徑。2011年，我國功能性護膚品牌主要為較早進入國內藥店渠道的法系品牌和個別德國、日本品牌，國外品牌占據絕對領先地位。2019年，功能性護膚品牌已豐富為皮膚學級護膚品牌和“成分黨”品牌兩大類別，且在針對的皮膚問題和應用的核心成分上具有很大豐富性。從排名看，國貨品牌進步較為明顯，薇諾娜、比度克、玉澤份額均有所提升，2019年薇諾娜以20.5%的市占率一躍成為我國第一大皮膚學級護膚品牌。未來我們看好國貨功能性護膚品牌市占率持續提升，主要系更熟悉本土的皮膚問題及消費傾向、可通過醫研共創積累較好口碑以及本土品牌擁有獨特的資源稟賦。

　　投資建議：功能性護膚品是增速高、增長確定性強的化妝品細分賽道，且國貨品牌具有市占率持續提升的趨勢。建議關注即將上市的皮膚學級護膚龍頭貝泰妮、以“HA+”策略打造多品牌矩陣的華熙生物、成功孵化皮膚學級護膚品牌玉澤的上海家化(行情600315,診股)和孵化出頤蓮、 璦爾博士等功能性護膚品牌的魯商發展和生產銷售生物護膚品品牌創爾美的創爾生物。

　　風險提示：行業競爭加劇風險，獲客成本上升風險，消費需求整體疲軟。

　　功能性護膚品系列深度報告之二

　　歐美、日本發展路徑幾何？

　　功能性護膚品海外經驗對比

　　投資要點

　　他山之石：美、日、歐的功能性護膚品發展經驗幾何？受資源稟賦、消費習慣、消費結構等因素影響，各國功能性護膚品演化出不同類型，例如美國青睞高科技成分的皮膚學級產品和純凈護膚品，歐洲尤為流行較為溫和的溫泉系皮膚學級護膚品，日本流行補水和敏感肌修復功效的皮膚學級產品和純凈護膚品。

　　功能性護膚品是國牌崛起的最重要的路徑之一。我國消費者更崇尚天然成分皮膚學級護膚產品和“成分黨”的功能性護膚品。20世紀末以來，我國的皮膚學級護膚品品牌經歷了由僅依靠藥店渠道、口碑營銷，到藥店和線上渠道共同發展、以口碑營銷為核心的多元化營銷階段。從競爭格局看，國牌崛起成為核心特點，國貨皮膚學級護膚品牌薇諾娜2017年以來超越薇姿、理膚泉、雅漾，目前以20.5%市占率位列皮膚學級護膚首位，功能性護膚品牌薇諾娜和HFP均位列護膚品份額TOP30。

　　功能性護膚品的異與同——本土化、專業化、高集中度是共性，是誕生本土超級品牌的重要土壤。（1）產品大多定位中檔：大多為中檔定位，類型豐富，消費群體較為廣闊。（2）渠道/營銷專業化：一方面注重專業化渠道和營銷方式，例如不少知名皮膚學級護膚品深扎藥店渠道，注重口碑營銷；另一方面重視線上渠道紅利，積極擁抱新媒體營銷，玉澤、HFP、潤百顏等品牌借此實現知名度與銷量齊升。（3）規模天花板較高：據Euromonitor，2019年我國皮膚學級護膚規模為137億元，在護膚品占比僅5.5%，對比海外經驗看，皮膚學級護膚為護膚品重要組成，占比一般為15%-40%，由此可知，我國皮膚學級護膚滲透率提升空間廣闊，規模天花板較高。根據預測，到2030年我國皮膚學級護膚市場規模接近1300億元，在護膚品滲透率超20%。（4）高集中度和本土化趨勢下，有望誕生本土超級品牌：從競爭格局看，一是集中度較高，頭部市占率和TOP3集中度均遠高于護膚品整體；二是本土化趨勢明顯，海外主要市場的TOP10皮膚學級護膚品牌中本土占比在60%-100%，鑒于本土品牌更擅長本土皮膚問題、具有獨特資源稟賦以及方便通過醫研共創形成專業背書，我們看好我國本土皮膚學級品牌市占率提升。結合皮膚學級護膚是護膚品重要細分賽道、頭部市占率一般較高以及本土化趨勢明顯，我們認為皮膚學級護膚賽道有誕生本土超級品牌的潛力。

　　投資建議：功能性護膚品是增速高、增長確定性強的美妝細分賽道，且國貨具有市占率提升的趨勢。建議關注即將上市的皮膚學級護膚龍頭貝泰妮、成功孵化皮膚學級護膚品牌玉澤的上海家化、以“HA+”策略打造多品牌矩陣的華熙生物和孵化出頤蓮等功能性護膚品牌的魯商發展。

　　風險提示：行業競爭加劇風險，獲客成本上升風險，消費需求整體疲軟。